En la primera parte de 2022, la Reserva Federal pinchó todas las burbujas. En un estallido que se escuchó en todo el mundo, el recién encontrado fervor de la Fed por aplastar la inflación golpeó la cotización de los activos de larga duración, a las acciones ‘growth’ y los bonos de larga duración, donde el pago de rentas está programado para bien adentrado el futuro.
Ha sido el peor trimestre para los retornos de las bolsas desde 1970 y desde 1988 para los bonos. Los activos especulativos con flujos de caja escasos o cero fueron aniquilados.
Como hicimos en la resaca de la burbuja puntocom de 2000- 2002 y la crisis global financiera de 2007- 2009, nuestra cartera batió en rentabilidad sólidamente a los principales índices de renta variable. Las acciones en cartera batieron en rentabilidad incluso a los bonos estadounidenses a diez años en la primera mitad del año.
Creemos que esto se debe a que compramos compañías con ingresos sostenibles que cotizan a valoraciones bajas. Este acercamiento nos proporcionó dos capas de protección en mercados adversos: selección de acciones y sobreponderación en Salud.
Esta dislocación del mercado, especialmente en el acelerado desplome de junio, nos proporcionó la oportunidad de comprar empresas con franquicias atractivas cotizando a niveles que, creemos, ofrecen más potencial alcista que bajista.
Desafortunadamente, en la segunda mitad de 2022 vemos más riesgo bajista en los índices bursátiles y activos especulativos. Los inversores todavía están desentrañando la burbuja total, en la que se vieron valoraciones indiscriminadas aplicadas a activos financieros.
Las caídas del 20-30% de 2022 se han producido en gran parte por una compresión del PER asociada con el giro ‘hawkish’ de la Fed. El PER a futuro del S&P 500 ha caído desde un máximo histórico de 21,4 veces a 15,8 veces, un nivel asociado típicamente con niveles normales de inflación baja, de un solo dígito. Si la inflación sigue elevada o las subidas de tipos superan las expectativas de los mercados, los múltiplos de PER caerán.
Estimaciones de beneficios, la principal preocupación
Sin embargo, la principal preocupación en este punto es la caída en las estimaciones de beneficios. Ha dos riesgos aquí: 1) las elevadísimas previsiones actuales de márgenes de beneficio, y 2), la ralentización de la economía debido a la inflación persistente y los tipos de interés al alza.
La estimación del consenso para el S&P 500 sigue asumiendo márgenes de beneficio cercanos a máximos históricos (> 12%) para 2022 y 2023, y un crecimiento del 10% en el BPA a pesar del contexto de desaceleración económica, tipos más altos y una inflación en torno al 9%. Es más, dado que los beneficios solo han crecido un 4% en el primer semestre, una estimación del 10% para todo el año parece especialmente sospechosa. Esperamos que los vientos de cola para los márgenes de las últimas décadas – globalización, bajos costes de financiación, laborales, de energía, transporte y producción- se conviertan desde ahora en vientos de cara.
Entre tanto, los sectores cíclicos están especialmente presionados, al apuntar los datos macro a una rápida caída del crecimiento en la economía estadounidense. El 1 de junio, el modelo ‘GDP Now’ de la Fed de Atalanta estimó que la tasa real de crecimiento del PIB en el segundo trimestre fue del 1%. Increíblemente, ahora estima una tasa de crecimiento del -2,1%.
Oportunidades emocionantes en un mercado volátil
Aunque pintamos un cuadro de preocupación para los mercados y los activos arriesgados, tenemos confianza en el posicionamiento relativo de nuestras carteras y en nuestra previsión de retornos en los próximos años. De hecho, estamos emocionados de encontrar nuevas oportunidades gracias a la volatilidad continuada. Creemos que la cartera está bien construida, dadas sus previsiones de crecimiento de ingresos superiores al consenso, las razonables valoraciones y la resiliencia en los ingresos demostrada por las empresas tan claramente en el último test de estrés económico, el año inaugural de la pandemia 2020.
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