A la vista de todo lo que hemos escuchado y leído a lo largo de los últimos meses, la primera derivada de “la recesión más anticipada de la historia” bien podría ser “la bajada de tipos más esperada de la historia”. Llevamos tiempo hablando de una recesión que todavía no termina de aparecer, pero sí que se vislumbra a través de unos indicadores adelantados cada vez más débiles. En buena lógica, ante esta debilidad económica inminente, las miras de los gestores y analistas se dirigen hacia los Bancos Centrales y hacia el activo que mejor se suele comportar cuando la economía entra en una severa contracción: la deuda soberana.
Sin embargo, la recesión sigue resistiéndose y los tipos de interés, lejos de bajar, se mueven por la zona de máximos, para desesperación de unos inversores que ya descuentan la pausa de los bancos centrales y bajadas de tipos para la segunda mitad de 2024.
Existen argumentos para justificar que la economía, a pesar de los augurios, siga mostrando resistencia. El principal es una política fiscal todavía expansiva que contrarresta la cada vez más restrictiva política monetaria. Igualmente, el comportamiento alcista de los tipos puede ser explicado por esta resistencia de la economía y por una posible presión al alza en la inflación por los precios de la energía, aunque los bancos centrales pongan siempre el foco en la inflación subyacente.
Más allá de estos factores, la pregunta quizás debería ser si, de cara a los próximos años, estos niveles de tipos tienen sentido, y si estamos haciendo una buena inversión comprando el bono estadounidense al 4,75% para los próximos diez años, o el bono español al 4%, por no hablar del bono italiano en niveles cercanos al 5%.
Por supuesto, la respuesta a esta pregunta depende de la visión que cada uno tenga de cómo podría ser el mundo en la próxima década, pero si asumimos como cierto que la inflación y el crecimiento tenderán al 2% en el largo plazo, no parece mala inversión comprar estos activos con una rentabilidad de dos o tres puntos por encima de ese nivel de inflación esperada.
Siempre podemos encontrar contrargumentos a esto, y uno de ellos es que el mundo de los próximos veinte años no tiene por qué ser como el de los últimos veinte (y posiblemente no lo será). Podríamos asumir que ciertas tendencias proteccionistas y de repatriación de los medios de producción podrían dar lugar a unos niveles normalizados de inflación más altos que los vívidos en los últimos años. Pero incluso en un escenario así, el margen de seguridad que nos ofrecen los actuales tipos de interés nos permite afrontar con cierta tranquilidad (la que nos dan los tipos reales positivos) un escenario de inflación más alto de lo esperado.
Siempre comentamos que intentar predecir es equivocarse, ya que no existe tal cosa como una bola de cristal y hay demasiados factores interrelacionados para poder hacer una estimación precisa de un escenario económico futuro. En el otro extremo de esa intención de predecir se encuentran la realidad de los números y la capacidad de estimar si las inversiones que estamos realizando hoy tienen sentido con un escenario futuro que, con sus desviaciones, se mueva dentro de unos parámetros de normalidad.
El mundo de la renta fija ha dado un importante vuelco en los últimos dieciocho meses. No sólo son los niveles de tipos alcanzados por los largos plazos de la deuda (que nos permiten asegurarnos esas rentabilidades reales para los próximos años); también contamos con unas curvas planas (cuando no invertidas) que nos ofrecen rentabilidades a corto plazo lo suficientemente altas para financiar los riesgos que podamos o queramos asumir en los largos plazos.
De esta manera, se puede hacer una cartera con la rentabilidad suficiente (sin asumir grandes riesgos de crédito o de tipo de interés) invirtiendo en el corto plazo, al tiempo que lo combinamos con esas posiciones en deuda con duración que deberían ser los motores de rentabilidad de la cartera si finalmente la recesión tuviera lugar en las economías occidentales.
Es una versión más conservadora de un posicionamiento (comprar únicamente deuda soberana con duración) que tradicionalmente (es posible que con la excepción de la época de Volcker) ha funcionado cuando la pausa de los bancos centrales ha tenido lugar.
Es cierto que nunca hay un escenario perfecto para gestionar y siempre van a existir incertidumbres. Sin embargo, al realizar un ejercicio de abstracción y comparar el momento actual con el que teníamos hace unos años, con los tipos nominales en negativo y con un mercado incapaz de casar correctamente los riesgos con los precios, podemos concluir que el inversor en renta fija tiene argumentos suficientes para afrontar el futuro con un relativo optimismo.
Columna de David Ardura, director de Inversiones en Finaccess Value AV
