Los bonos investment grade europeos están bien posicionados para generar unas rentabilidades totales positivas en 2024, sostenidos por unas rentas atractivas y la posibilidad de revalorizar el capital en el caso de que los rendimientos comiencen a descender. La inflación ha empezado a situarse por debajo de las previsiones en Europa y, en este sentido, la inflación subyacente ha tocado techo y tiende a la baja. Si no se produce una crisis en el precio del petróleo, la tasa de inflación general de Europa podría situarse en el 2% en el segundo semestre de 2024, contrariamente a la previsión del BCE, que pronostica que permanecerá por encima del 2% a finales de 2025.
En este entorno, el estancamiento o la recesión en varios países europeos podría llevar al BCE a adelantar los recortes de tipos, lo que podría ser beneficioso para la duración y las rentabilidades totales.
La propuesta de valor de la deuda corporativa investment grade europea sigue siendo atractiva, tanto en términos absolutos desde una perspectiva histórica como en términos relativos frente a los bonos investment grade en dólares y los bonos high yield europeos de alta calidad. Creemos que hay más margen para la compresión de la deuda corporativa, ya que el crecimiento europeo no está en riesgo de caer en una recesión profunda. Sin embargo, cabe esperar cierto deterioro de la calidad crediticia en algunos sectores y emisores a medida que vayan haciendo mella en las empresas los efectos del aumento de los tipos de interés.
Aunque no suscribimos el discurso de los tipos más altos durante más tiempo en Europa, creemos que los emisores de deuda corporativa investment grade de alta calidad darán muestras de resistencia si se materializa dicho escenario, por su fácil acceso a los mercados de financiación. Las perspectivas para las empresas con un apalancamiento elevado son más inciertas, ya que probablemente sufran dificultades y revisiones a la baja de sus calificaciones en un entorno así.
A pesar del halagüeño panorama de la inflación en Europa, el mercado podría sufrir una sorpresa desagradable si se desata una crisis en el precio del petróleo. Si se consolida un movimiento alcista en los precios del petróleo, la inflación podría reactivarse, lo que pondría más difícil al BCE plantearse recortes de tipos.
El mercado de deuda pública europea ha cotizado con un alto grado de correlación con los bonos del Tesoro de EE.UU. y un corte de esta relación podría ser una sorpresa positiva. Si los próximos datos económicos evidencian un deterioro del crecimiento y la inflación en Europa frente a EE.UU., el mercado podría empezar a descontar recortes más tempranos y más numerosos en Europa de lo que se descuenta en EE.UU.
Otra posible sorpresa que podría sufrir el mercado es el cambio de paradigma en cómo los inversores perciben los bancos durante una recesión. Mientras que el sector financiero se vio superado por las empresas en anteriores recesiones, creemos que las entidades europeas que son campeones nacionales podrían batir a las empresas en el ciclo actual por su naturaleza diversificada, sus altos niveles de capitalización y los cambios normativos.
2023 ha sido un año volátil en el que el mercado ha lidiado con la relación entre el crecimiento y la inflación y sus implicaciones para los tipos de interés. La extraordinaria volatilidad de los tipos y la rotura de la correlación entre la deuda pública y la corporativa plantearon retos a los inversores. Durante el año pasado, la posición de liquidez del fondo ha funcionado bien al permitirnos aprovechar las oportunidades atractivas por valoración, sobre todo tras la crisis de la banca regional estadounidense y la implosión de Credit Suisse.
De cara al futuro, pretendemos enfocarnos en seleccionar las empresas de mayor calidad con posiciones de liquidez sólidas y balances saneados, evitando al mismo tiempo a los emisores de inferior calidad o más endeudados, que son más sensibles a la ralentización del crecimiento y/o el aumento de los costes por intereses. Otra área clave en 2024 será nuestra posición larga en duración, motivada por nuestra idea de que el mercado no descuenta suficientes recortes de los tipos de interés por parte del BCE y por el hecho de que la duración larga sirve como cobertura adecuada en un escenario de recesión profunda.
El sector financiero europeo ofrece una oportunidad atrayente en 2024 a la vista de las valoraciones atractivas y los fundamentales sólidos. A pesar del ciclo de fuertes subidas de tipos del BCE, los bancos europeos no han sentido mucha presión para incrementar los tipos de los depósitos, lo que hace que la beta de sus depósitos sea muy baja comparada con otras regiones. Ello es debido a la naturaleza oligopolística del sistema bancario europeo, lo que le distingue de mercados más competitivos como EE.UU. Por consiguiente, el sector está experimentando su mayor ciclo de revisión al alza de calificaciones de la historia reciente, lo que demuestra la mejora de los beneficios en un periodo en el que otros sectores tienen que lidiar con la compresión de los márgenes.
En deuda pública, somos cautos sobre las perspectivas de los diferenciales de los BTP. Al ser uno de los países europeos más endeudados, los insostenibles y crecientes ratios de deuda-PIB probablemente den lugar a una presión continua sobre la deuda italiana. El sustancial incremento previsto de la oferta neta de BTP lastrará aún más los niveles de estos títulos.
Tribuna de opinión de Ario Emami Nejad, gestor de Fidelity International.
