Gran parte de lo que ha sorprendido a los responsables de los bancos centrales y a los mercados financieros en 2023 estriba en nuestra falta de comprensión sobre los efectos económicos profundos de los últimos 15 años —incluida la pandemia— en los hogares y las empresas. Durante los próximos meses veremos las cosas más claras en lo que respecta a la inflación, el nivel óptimo de los tipos de interés o la tenaz resistencia del mercado laboral estadounidense. Sin embargo, a los inversores les inquieta, y con razón, que la próxima fase de este ciclo traiga más volatilidad.
Los mercados, donde ya se pillaron los dedos una vez aquellos que apostaron por una contracción, se han alineado ahora con la tesis del “aterrizaje suave”, en la que las subidas de los tipos y el endurecimiento de los dos últimos años afectarán lo justo para devolver el equilibrio a la economía y al mercado laboral. Nosotros manejamos otra visión.
La resistencia que han propiciado unos consumidores y unas empresas que han contado con estímulos presupuestarios ha sido la mayor sorpresa de 2023 pero el próximo año, salvo que ocurra algo extraordinario, esperamos que la economía hinque finalmente la rodilla. Se observan señales de que ya lo está haciendo. El colchón de ahorro acumulado por los hogares y el sector empresarial durante la pandemia prácticamente está agotado, el gasto público debería reducirse y probablemente se produzca un repunte de las necesidades de refinanciación en un momento de endurecimiento generalizado de la concesión de créditos.
Todos estos elementos convergen hacia nuestra hipótesis de trabajo de la recesión cíclica en 2024; en este sentido, la inflación ya ha comenzado a descender, pero los tipos de interés seguirán altos durante más tiempo hasta que surjan señales claras de que regresa al objetivo. Después, los bancos centrales virarán y recortarán los tipos a medida que el golpe al crecimiento se haga evidente.
En última instancia, seguimos pensando que simplemente existe un retardo entre el endurecimiento de la política monetaria y los efectos sobre la economía real. El canal de transmisión va con retraso pero no se ha cortado, y la persistencia de las lecturas de inflación se topa con unas expectativas que no son acordes con la realidad y que deben corregirse.
Una recesión moderada debería conseguirlo por la vía de la política monetaria restrictiva a medida que los efectos retardados de las ayudas públicas se desvanezcan en el mundo desarrollado. Los mercados laborales se normalizarán y se restaurará la estabilidad de los precios antes de avanzar hacia una recuperación a finales de 2024.
Las señales de recesión ya son evidentes en Europa, donde el canal de transmisión es más eficaz. Este hecho ha llevado al Banco Central Europeo a empezar a poner el foco en el crecimiento, una tendencia que pensamos que se afianzará en EE.UU. el próximo año.
Pensamos que caben otras posibilidades. Junto con una recesión cíclica, a la que otorgamos una probabilidad del 60%, nuestras perspectivas para 2024 tienen en cuenta las implicaciones para la inversión derivadas de una recesión de balance más grave (10% de probabilidad) que imponga recortes generalizados en el gasto, tanto de las empresas como de los consumidores, y desencadene una sacudida en la economía (incluso hasta 2025) provocada por una reacción disruptiva ante unos tipos reales muy elevados.
Consideramos las probabilidades de un aterrizaje suave más benévolo (20%); y una situación sin aterrizaje en absoluto en 2024 (10%), dicho de otro modo, en la que la economía mantiene los niveles actuales de crecimiento e inflación y empuja a los bancos centrales a aplicar otra ronda, aunque gradual, de subidas de los tipos de referencia. La evolución de la política de la Reserva Federal, junto con las trayectorias de la inflación y el crecimiento, serán radicalmente diferentes en cada escenario e inevitablemente están sujetas a un elevado grado de incertidumbre, tanto en los plazos como en los puntos de destino.
En el escenario de aterrizaje suave respaldado por los precios actuales en los mercados, la decisión de mantener los tipos altos durante más tiempo podría reducir aún más la inflación hasta un nivel en el que las autoridades monetarias estén cómodas. Entonces, la Fed y otras entidades responderían relajando la política monetaria, eliminando así la amenaza de aumentos dañinos de los pagos de deuda para los hogares y las empresas. Las presiones para que los salarios registren mayores subidas se reducirían con la caída de las expectativas de inflación y la estabilización del mercado laboral.
Sin embargo, nuestros análisis muestran que este escenario choca con la dinámica actual de la inflación y los mercados laborales. Las encuestas a los analistas de renta variable, renta fija y deuda corporativa no cotizada muestran que la presión sobre los costes laborales de las empresas está muy viva. Las tensiones geopolíticas y las demandas de la transición energética seguirán tirando al alza de los precios de las materias primas. A su vez, eso obligará a los bancos centrales a mantener los tipos de interés elevados y, antes o después, asestar un golpe más fuerte al crecimiento.
Pero no olvidemos los riesgos extremos. Existen otras amenazas reales para el crecimiento. El tan esperado camino hacia la recuperación de China está encontrando más baches de lo esperado. La particular historia del país exige un conjunto de escenarios propios para 2024 y, en conjunto, consideramos que Pekín conseguirá alcanzar sus objetivos de crecimiento este año, pero hará poco más, ya que se impondrá un periodo de estabilización controlada.
En EE.UU. es año electoral y se pondrá de relieve una división entre los partidos que amenazará la capacidad de su gobierno para gastar y podría variar las reglas geopolíticas de forma significativa, tanto en Europa como en Asia.
La guerra entre Rusia y Ucrania continúa calentando los precios de las materias primas en un momento en el que la oferta es escasa. Persisten los riesgos derivados de una escalada de la guerra entre Israel y Hamas hasta un conflicto regional, incluida una subida potencial de los precios del petróleo que provocaría una nueva sacudida en la inflación general.
Esa sacudida podría dar lugar a dañinas subidas de los tipos de interés, así como a un riesgo de estanflación más adelante. Las autoridades seguirán poniendo a prueba los límites del sistema financiero. En un momento en el que el mundo está realizando su primera salida de la QE, hay muchas cosas que no sabemos y no podemos saber. Cabe esperar que los discursos varíen rápidamente.
Conviene prepararse para ciclos más cortos. Mejor estar atentos a los desequilibrios entre la demanda y la oferta y a los efectos retardados de la política monetaria. Un entorno macroeconómico volátil exige vigilancia.
Tribuna de Salman Ahmed, responsable global de Macroeconomía y Asignación Estratégica de Activos de Fidelity International.
