La Fed ha dejado claro que seguirá endureciendo agresivamente su política monetaria para poner a la inflación bajo control. El riesgo de que pueda ir demasiado lejos, sin embargo, se está agudizando.
No estamos en los 70, esto es peor. Y Jerome Powell no es el nuevo Paul Volcker. Ambas son eras caracterizadas por altos niveles de inflación afrontadas por el banco central con acciones agresivas. Pero el apalancamiento de la economía actual supone que las manos de Powell están severamente atadas, mientras que las de Volcker no lo estaban.
El gráfico 1 muestra la extensión en la que ha crecido la deuda estadounidense como proporción del PIB en los últimos 60 años. Los altos niveles actuales de endeudamiento en el sistema incrementan los riesgos para la Fed a medida que endurece su política. Tan solo se necesita hoy una pequeña subida de tipos para provocar un efecto profundo sobre la economía. Sin embargo, la Fed parece totalmente comprometida con la consecución de un nivel alto de destrucción de demanda si eso es lo que se necesita para poner a la inflación bajo control. El riesgo de que se pase, y EE.UU. se vea varado en una profunda recesión, es más elevado ahora de lo que era hace cuatro décadas.
El apalancamiento en la economía actual puede explicarse en parte por una década de tipos de interés ultra bajos. Las economías mundiales han crecido acostumbradas al dinero barato, y ahora muchas necesitan que los tipos reales se mantengan bajo cero para poder funcionar adecuadamente. Pero eso no es lo que estamos obteniendo, porque la rentabilidad real del bono estadounidense a diez años cotiza ahora por encima del 1,1%. El reseteo actual de la Fed podría contribuir a una enorme destrucción de la demanda.
El otro factor a considerar aquí es el nuevo programa de endurecimiento cuantitativo de la Fed, que reducirá su balance en 95.000 millones de dólares al mes. Ya se ha producido una reducción de 7 billones en el valor en dólares de la oferta mundial de dinero. Dada la trayectoria de la reducción del balance resaltada en el gráfico 2, junto con las subidas continuadas de tipos, creemos que podría estar por venir una reducción de otros 5 billones de dólares en la oferta de dinero. El nivel resultante de destrucción de la demanda eleva el riesgo de un ‘hard landing’ (aterrizaje duro). La Fed debe asegurar que no va a ir tan lejos ni tan rápido al intentar corregir los errores de los dos últimos años.
Contra este escenario, ahora es momento de ponerse defensivos. De dirigirse EE.UU. a una recesión, como parece probable, deberíamos esperar que se incrementen significativamente los impagos de crédito. Como comentamos recientemente en otro artículo, el mercado aún no ha reflejado estos riesgos. Esto es evidente en la tasa implícita de impagos del high yield estadounidense. De acuerdo con el análisis de Fidelity International, la tasa implícita de impago del mercado para el segmento de bonos de alto rendimiento se sitúa actualmente en tan solo el 2,7% en EE.UU., algo que se podría esperar aproximadamente solo en una recesión muy suave. En contraste, los impagos efectivos marcaron un máximo en torno al 14% durante la crisis global financiera, de acuerdo con el análisis de Bank of America Merrill Lynch, con una tasa de impago de mercado implícita por encima del 12%. El high yield no está ofreciendo a los inversores suficiente protección en un entorno de impagos al alza.
Allí donde los diferenciales del high yield actuales dejarían a los inversores más vulnerables en un entorno de impagos al alza, el grado de inversión está ofreciendo una prima por diferencial positiva, esto es, los diferenciales actuales menos un margen de pérdidas por impago, que podría compensar adecuadamente a los inversores frente a pérdidas potenciales en línea con tasas históricamente altas de impago.
Por Funds Society, Madrid