Durante el último año, la fijación del mercado por las temáticas sucesivas del “quedarse en casa” y la “reflación y reapertura” ha dejado atrás muchos valores que no encajan fácilmente en ninguna de estas dos categorías. La apatía de los inversores hace que las valoraciones de algunas empresas de alta calidad con buenas perspectivas de dividendo se encuentren ahora en niveles muy bajos, especialmente cuando se comparan con los elevados niveles que se observan en otras áreas del mercado.
Esta inusual coyuntura ofrece a los inversores una excelente oportunidad para incrementar la calidad y la resistencia de sus carteras de renta variable a precios atractivos y, con ello, acceder a interesantes flujos de rentas que se suman a las perspectivas de revalorización del capital a largo plazo. Un año con dos temáticas Los últimos doce meses pueden dividirse en dos regímenes de mercado diferentes. En el primer periodo, que cubre el inicio de la pandemia y los confinamientos posteriores, las rentabilidades se concentraron en un estrecho grupo de plataformas digitales pertenecientes a un puñado de sectores que pasaban por ser los ganadores de la “economía del quedarse en casa”.
Tal fue la magnitud de su mejor comportamiento relativo y su peso en el índice de referencia que incluso los sectores defensivos que salieron relativamente indemnes del confinamiento, como servicios públicos y consumo básico, se comportaron peor que el índice. Los patrones de liderazgo cambiaron en noviembre ante las noticias positivas sobre la pandemia y la victoria de Biden en las elecciones presidenciales de EE.UU., que alimentaron la demanda de exposición a temáticas relacionadas con la reflación y la reapertura, es decir, valores que previsiblemente se beneficiarían más de una recuperación de la actividad económica.
De nuevo, las acciones defensivas con menos exposición a la recuperación prevista quedaron rezagadas. Aunque estos dos entornos de mercado fueron muy diferentes, los dos compartieron un rasgo: la cada vez mayor tolerancia al riesgo de los inversores. En el contexto del “quedarse en casa”, los inversores se dedicaron de forma efectiva a asumir mayor riesgo de valoración, ya que la subida de las cotizaciones de las plataformas tecnológicas fue superior al -cabe calificar de impresionantecrecimiento de sus beneficios. En fechas más recientes, la asunción de riesgo fundamental se ha visto cuantiosamente recompensada, ya que el dinero ha fluido hacia las acciones de empresas cuyos beneficios son más sensibles a las condiciones económicas y, por lo tanto, se ven favorecidas de forma más obvia por la reapertura y la reflación.
Este descuento de valoración se ha materializado a pesar de nuestro persistente sesgo de calidad y una atención constante a la generación de rentas sostenibles. El crecimiento de las rentas conseguido en 2020 (frente a los descensos en torno al 15% en el conjunto del mercado) demuestra la resistencia de nuestra cartera y la naturaleza defensiva de los flujos de efectivo a los que accedemos a través del fondo. Esta combinación de activos de alta calidad y un gran descuento de valoración nos permite confiar en las perspectivas de rentabilidad a medio y largo plazo del fondo, especialmente frente al conjunto del mercado
Si por algo se caracteriza nuestra estrategia es por la generación sólida de rentas y la gestión prudente de los riesgos. Por lo tanto, en nuestro proceso de inversión gestionamos tanto el riesgo de valoración como el fundamental. Así, los valores que más se han beneficiado de este aumento de la tolerancia al riesgo no son posiciones naturales para nosotros. Por otro lado, la apatía hacia las empresas “defensivas de calidad” que constituyen la base de la cartera ha dejado a muchas de ellas cotizando en niveles de valoración relativa inusualmente bajos, lo que crea un punto de entrada excepcionalmente atractivo para un inversor a largo plazo. Durante los últimos meses la cartera ha cotizado con el mayor descuento frente al mercado, por rentabilidad por dividendo y PER, desde que iniciamos nuestra andadura hace 9 años. Actualmente, la rentabilidad por dividendo de la cartera es un 70% más alta que la del mercado, mientras que el nivel más habitual se mueve en torno a la mitad de esta cifra.
Nuestra elevada convicción en la cartera actual significa que no hemos tenido reparos en reforzar posiciones en varios de nuestros valores que han mostrado una relativa debilidad en sus cotizaciones. Por ejemplo, el gigante estadounidense de productos de consumo Procter & Gamble ha cedido bastante terreno frente al mercado desde noviembre del pasado año a pesar de la solidez de sus fundamentales. La empresa posee algunas de las marcas de cuidado personal y del hogar más grandes del mundo, pero históricamente ha sufrido a causa de una gran cola de productos que aportaban poco a las rentabilidades. La empresa ha dado pasos para simplificar su estructura y centrarse en sus mercados clave, lo que se ha traducido en un mayor crecimiento de los beneficios. Aunque el mercado inicialmente reconoció esta mejoría de los fundamentales, desde noviembre muchos inversores parecen haber perdido interés ya que la atención se ha desplazado hacia empresas más sensibles a la economía.
P&G cuenta con una de las trayectorias de dividendos más dilatadas de la cartera, ya que los ha repartido todos los años desde su salida a bolsa en 1897 y los ha incrementado todos los años desde 1957 incluido 2020, un año en el que muchas empresas recortaron o congelaron los dividendos. Justamente este mes ha anunciado un incremento del 10% en el dividendo por acción para el próximo año. Su deuda comparada con otras empresas de productos de primera necesidad es muy baja y el equipo directivo está haciendo lo correcto para mejorar la sostenibilidad de los beneficios, por lo que la rentabilidad ajustada al riesgo de las acciones de P&G nos parece muy atractiva en estos momentos.
Las cotizaciones descuentan actualmente unas hipótesis optimistas sobre la recuperación de los beneficios en 2021 y años posteriores. Las expectativas elevadas aumentan las probabilidades de decepción y el riesgo bajista en empresas con beneficios más volátiles y/o unas valoraciones especialmente altas. Los cambios en el sentimiento del mercado son difíciles -sino imposiblesde predecir, pero las probabilidades de cambio aumentan cuando el sentimiento se aproxima a niveles extremos en cualquiera de las dos direcciones. La historia de la bolsa nos dice que los periodos caracterizados por una excesiva asunción de riesgos no duran siempre. Los valores defensivos de calidad cotizan actualmente a precios tan atractivos que creemos que ofrecerán unos resultados de inversión atractivos casi con independencia del rumbo que tome la economía a partir de ahora. Todo lo que se necesita es un poco de paciencia.
Tribuna de Dan Roberts, gestor de fondos globales de rentas por dividendos en Fidelity International.
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Por Funds Society, Madrid