En un fondo (o transacción) de continuación típica, el general partner (GP) propone transferir uno o más activos de un fondo vendedor a un vehículo de continuación, permitiendo a los limited partners (LPs) existentes elegir si desean liquidar su participación, mantenerla o combinar ambas opciones. Este doble rol —actuando como vendedor y comprador simultáneamente— introduce inevitablemente conflictos, que deben gestionarse proactivamente mediante procesos robustos, documentación clara y supervisión independiente.
Desde nuestra perspectiva, observamos que la administración fluida del fondo, la supervisión del depositario, la agencia de transferencias, la secretaría corporativa, la gobernanza de valorización y la presentación de informes transparentes constituyen la columna vertebral de cualquier transacción de continuación GP-led exitosa. Los servicios al inversor proporcionan la estructura neutral que certifica la calidad del valor de los activos (NAV), evidencia la independencia de la valorización, opera los mecanismos de elección y mantiene informes transparentes y alineados con estándares adecuados. En nuestra experiencia, estos aspectos convierten eventuales conflictos en soluciones equitativas demostrables, especialmente cuando las valorizaciones ya están bajo escrutinio.
Arquitectura de gobernanza y gestión de conflictos
La arquitectura de gobernanza es fundamental para la credibilidad. El compromiso temprano del Limited Partner Advisory Committee (LPAC) y los protocolos claros de gestión de conflictos son esenciales. La Institutional Limited Partners Association (ILPA) recomienda abordar los conflictos, gestionar las recusaciones y revisar los paquetes de divulgación y la equidad del proceso. En la práctica, esto significa sesiones informativas tempranas, la divulgación de las alternativas consideradas y la justificación documentada centrada en maximizar el valor para todos los LPs, no solo para aquellos que eligen liquidez.
Las opiniones independientes de equidad o valorización constituyen ahora un estándar de mejores prácticas. Aunque las reformas de la SEC estadounidense de 2023 para asesores de fondos privados fueron anuladas en junio de 2024, la señal regulatoria es clara: las operaciones secundarias lideradas por asesores requieren verificaciones de precio independientes y relaciones transparentes con los proveedores de opiniones. Muchos sponsors distribuyen dichas opiniones junto con el paquete de elección, acompañadas de los disclosures adecuados –un hábito de buena gobernanza que los inversores deberían considerar como práctica estándar–.
Marcos de gobernanza de valorización
La gobernanza de valorización se vuelve especialmente crítica cuando se trata de activos sujetos a un mercado de precios desigual –como edificios de oficinas o propiedades comerciales de nicho–. El módulo actualizado de Valorización de Propiedades de INREV (vigente desde enero de 2024) proporciona un marco integral para roles, responsabilidades y transparencia que complementa los módulos de NAV e Informes de INREV. Alinear las políticas con estos estándares garantiza consistencia en la presentación del NAV económico y su conciliación desde las IFRS, incorporando también factores de sostenibilidad que pueden influir materialmente en el valor.
A nivel de los activos, las valorizaciones deben cumplir con RICS Valuation – Global Standards (Red Book) e IVS 2025, enfatizando la calidad de los datos, la documentación, la gobernanza de modelos y los criterios ESG.
“La administración fluida del fondo, la supervisión del depositario, la agencia de transferencias, la secretaría corporativa, la gobernanza de valorización y la presentación de informes transparentes constituyen la columna vertebral de cualquier transacción de continuación GP-led exitosa”
Diseño operativo y ejecución
El diseño operativo debe reflejar esta complejidad. Es esencial un seguimiento dedicado de proyecto para las participaciones que se mantendrán, el nuevo capital secundario y cualquier compromiso (commitment) relacionado. Las reglas de ecualización deben reflejar los documentos constitutivos y de gobernanza del fondo, capturando períodos de exención de comisiones o reinicios de rentabilidad preferente y previniendo la contaminación cruzada de la rentabilidad o rendimiento entre las cohortes heredadas y de continuación.
Los inversores deben estar atentos a los reinicios de carry, las liberaciones de devengos y las exenciones de comisiones para los inversores que mantienen su participación, con plena alineación con la guía de ILPA sobre la asignación de costos de transacción entre el fondo vendedor, el vehículo de continuación y los inversores salientes.
Manual de ejecución
Un manual de ejecución disciplinado transforma los complejos procesos de continuación en operaciones predecibles. Al inicio del proyecto, tanto el GP como el administrador del fondo analizan las opciones estratégicas y definen el alcance de la valorización, los términos de tasación y los eventuales proveedores de opiniones.
Durante la fase de go/no-go, los equipos de servicios al inversor coordinan la preparación de los paquetes para inversores, incluyendo datos históricos de rendimiento, la metodología propuesta de fijación de precios, divulgaciones de conflictos, modificaciones de comisiones y distribución, diagramas estructurales e informes INREV actualizados.
Luego de la revisión de LPAC y las consultas de los LPs, al cierre se ejecutan las transferencias de activos, se liquida la contraprestación, se registran los asientos contables, y se emite el primer paquete de informes del vehículo de continuación. Las lecciones aprendidas se registran en el registro de gobernanza, convirtiendo una transacción única en una capacidad repetible.
Errores comunes y mitigación de riesgos
Los errores comunes –parámetros de valorización inconsistentes, tratamiento poco claro de comisiones y gastos, controles de elección débiles y retrasos en la supervisión– pueden socavar la integridad de la valorización. Conciliar los alcances de activos tempranamente, codificar comisiones en el motor de administración, aplicar verificación de dos personas y mapear las responsabilidades del depositario mitigan estos riesgos. En un entorno de brechas de valorización, la fiabilidad del proceso es sinónimo de protección del valor.
“Las operaciones secundarias lideradas por asesores requieren verificaciones de precio independientes y relaciones transparentes con los proveedores de opiniones”
En última instancia, un fondo de continuación bien gestionado permite a cada inversor –ya sea que mantenga su participación o salga– rastrear cómo se determinó la valorización, cómo se identificaron, abordaron y gestionaron los conflictos, y cómo el NAV se concilia a través de los marcos contables y de la industria.
La transparencia y reporting alineado con ILPA, las valorizaciones conformes con RICS/IVS y los informes consistentes con INREV, entregados a través de operaciones disciplinadas, construyen la confianza del inversor de que la equidad ha prevalecido, incluso en contextos de incertidumbre.
Tribuna de opinión firmada por Felipe Vargas Dominguez, Associate Investment Management en Arendt & Medernach y Rodrigo Delcourt, Partner Investment Management en Arendt & Medernach.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid