No es bueno tener ni demasiada ni muy poca inflación, pero conseguir que un péndulo del tamaño de la economía de EE.UU. se mantenga en un punto intermedio resulta una tarea muy complicada. ¿Qué significa este reto para los inversores?
A principios de este año, la inflación de los precios de consumo (IPC) de EE.UU. superó las expectativas. Esto ha aumentado la posibilidad de que la Reserva Federal aumente los tipos de interés más rápido de lo previsto si la tendencia alcista de la inflación continúa. El indicador de inflación preferido por la Reserva Federal, el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE), también está subiendo. La Reserva Federal acoge con satisfacción la idea de que la inflación suba hacia su objetivo del 2%, y es poco probable que abandone su intención de elevar los tipos de interés debido a una sola lectura de la inflación. En cambio, una serie de lecturas superiores a las expectativas podría animar a la Reserva Federal a subir los tipos de interés de forma más agresiva.
En consecuencia, los inversores han centrado rápidamente su atención en el aumento de la inflación y en la posibilidad de que la Reserva Federal suba los tipos de interés a un ritmo más acelerado y hasta un nivel más alto de lo que se esperaba.
La inflación afecta tanto a los mercados de renta fija como a los de renta variable
Para entender cómo las expectativas de inflación influyen en los mercados, es importante tener una comprensión conceptual de la metodología que hay detrás de la composición del rendimiento de los bonos y de las valoraciones de los mercados de renta variable.
El rendimiento que recibe un inversor de un bono con un vencimiento a 10 años es una combinación de cinco elementos:
- El tipo de interés actual a corto plazo, determinado por la Reserva Federal.
- Las expectativas de los inversores sobre la evolución de la política de tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal.
- Una prima para compensar el riesgo de cambios en la inflación, que podría erosionar los valores de inversión durante la vida útil del bono más de lo previsto actualmente.
- Una prima por los riesgos desconocidos que asume un inversor durante la vida del bono, conocida como «prima de plazo». Resulta muy difícil predecir lo que sucederá dentro de 10 años, por lo que el rendimiento de un bono a 10 años suele ser superior a la de un bono a dos o cinco años.
- El atractivo relativo de otras clases de activos. Independientemente de la suma de los cuatro primeros factores, si el rendimiento resultante no es atractivo para los inversores, éstos no comprarán los bonos.
Para atraer a los inversores, los rendimientos deberían aumentar para alcanzar un equilibrio con sus expectativas. Se podría argumentar que esto ya se ha mencionado, pero creo que es importante aislar esta consideración.
Si las expectativas de inflación están cambiando, entonces los inversores afrontan incertidumbre en todo lo precedente. El rendimiento de los bonos resultante es también un factor que determina el valor de los mercados de renta variable. La valoración del mercado de renta variable se basa en hipótesis prospectivas sobre el crecimiento de los beneficios empresariales, descontadas por una combinación de rendimientos de los bonos a largo plazo y una prima por la incertidumbre de los inversores de renta variable en comparación con los rendimientos nominales «garantizados» que los inversores en renta fija reciben de los bonos del Tesoro estadounidense. Esta prima se conoce, de forma poco imaginativa, como «prima de riesgo de la renta variable». Por lo tanto, dada la importancia del rendimiento de los bonos para la valoración de la renta variable, los inversores en renta variable se ven tan afectados por los posibles cambios en el rendimiento de los bonos como los inversores en renta fija.
La determinación del nivel adecuado de inflación
La inflación es una cuestión delicada para las autoridades monetarias y los inversores. Por lo general, la economía y los beneficios empresariales exhiben un buen comportamiento en tiempos de inflación moderada porque los precios y los salarios aumentan, pero hay un rezago que permite que los beneficios empresariales suban primero. No es bueno tener ni demasiada ni muy poca inflación, pero conseguir que un péndulo del tamaño de la economía de EE.UU. se mantenga en un punto intermedio resulta una tarea ardua. Existen demasiadas fuerzas que impiden asumir que todo el sistema pueda mantenerse estable. Inevitablemente sigue el movimiento de una oscilación pendular, lo que exige a la Reserva Federal ajustar el nivel de los tipos de interés.
¿Cuáles son las expectativas de inflación de los inversores?
Los inversores esperan claramente que la inflación sea superior a la de hace uno o dos años, pero las expectativas son moderadas desde una perspectiva histórica a largo plazo. La caída de los precios de la energía desde mediados de 2014 hasta principios de 2016 provocó que las expectativas de inflación volvieran a los niveles observados después de la crisis financiera de 2008, una situación que aún no se ha revertido completamente. Diría que las actuales expectativas de inflación se sitúan en torno a la posición 4 del péndulo (inflación modesta), que no es un punto particularmente problemático para la renta variable.
A continuación, se presenta un gráfico sobre los puntos muertos de inflación previstos, derivados de la diferencia en el rendimiento real a cinco años de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés) y el rendimiento nominal a cinco años de los bonos del Tesoro, que constituye un indicador que la Reserva Federal tiene en cuenta. Lo que se pretende es dar una idea de las expectativas de inflación a largo plazo, tal como están incorporadas en la curva del Tesoro nominal y en la curva protegida contra la inflación.
Los mercados han valorado en cierta medida la posibilidad de que una mayor inflación pueda derivar en tipos de interés más altos, lo que deja menos margen para resultados sorprendentes. Por ejemplo:
- El número de veces que se espera que la Reserva Federal aumente los tipos de interés en 2018 ha aumentado de uno a tres, con un 20% de probabilidad de un cuarto aumento.
- El rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años es 20 puntos básicos (o un 0,2%) más elevado hoy que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años hace seis meses.
- Los tipos de interés nominales, que son los tipos antes de tener en cuenta la inflación, son aproximadamente 90 puntos básicos más altos, mientras que los tipos de interés reales son aproximadamente 55 puntos básicos más elevados.
- La prima de plazo ha comenzado a subir en los seis últimos meses (aunque sigue siendo negativa).
Lo que aún no se ha comprobado plenamente es si el cambio hacia unos tipos de interés nominales y reales más altos es compatible con la elevada valoración de los activos sensibles al riesgo, como las acciones, los bonos corporativos con calificación investment grade y los bonos de alto rendimiento. Es una batalla entre dos narrativas:
Por un lado, el crecimiento de EE.UU. y del mundo es positivo y está mejorando. Las estimaciones de los beneficios empresariales están aumentando y las tasas de incumplimiento de los bonos se sitúan en cotas reducidas. El apalancamiento es alto, pero el margen está mejorando, y los ratios de cobertura de la deuda son manejables.
Por otra parte, los tipos de interés por encima de un determinado umbral (3,5%-4%) pueden hacer que las valoraciones actuales de las acciones y las primas de crédito de los bonos parezcan insostenibles.
Antes de considerar los méritos de estas respectivas narrativas, es importante preguntarse si los inversores o la Reserva Federal tienen el mismo grado de certeza sobre el nivel de inflación generado por la actividad económica que tuvimos históricamente. Las tendencias seculares en la demografía, el aumento de la automatización y el impacto deflacionista del cambio tecnológico pueden provocar que resulte más difícil saber si las teorías tradicionales que aprendemos en los libros de texto económicos siguen funcionando como se esperaba. Los mercados financieros se están embarcando en un viaje sin mapa, lo que puede significar que deberíamos tener una prima de riesgo mayor para compensar la creciente incertidumbre.
¿Cómo reaccionarán la reserva federal y los inversores en el futuro?
Teniendo en cuenta dónde se encuentra actualmente la inflación en el péndulo, podemos analizar cómo la Reserva Federal y los inversores pueden reaccionar ante las expectativas de una mayor inflación:
Es probable que la Reserva Federal aumente los tipos de interés. Dado que gran parte de la actividad del Gobierno, los consumidores y las empresas dependen de préstamos a corto y largo plazo (desde tarjetas de crédito hasta hipotecas), el aumento del coste de financiación a través de tipos de interés más elevados tiende a ralentizar la actividad económica.
El debate se intensificará en torno a cuándo y en qué medida la Reserva Federal aumentará los tipos de interés. Ambos elementos son importantes. Los cambios más rápidos y grandes son generalmente más perturbadores que los ajustes más pequeños y menos frecuentes. Se puede comparar con la acción de frenado: si hacemos ajustes lentos a medida que nos acercamos a un obstáculo en lugar de frenar en seco, el coche se mantiene más estable.
Los inversores exigirán un mayor rendimiento para compensar el efecto de erosión de la inflación en el valor de su capital. Puesto que resulta difícil mantener el péndulo de la inflación en un punto intermedio, los inversores asumen que se hallan en un movimiento ascendente. Piensan que el impulso puede continuar por un tiempo y exigen un mayor rendimiento.
Aumentará la incertidumbre. El mero reconocimiento de un cambio en el régimen de tipos de interés después de varios años de política previsible es motivo de incertidumbre. Los inversores extranjeros tienen la complicación añadida de anticipar las variaciones de los tipos de cambio. Desde la crisis financiera mundial, hemos tenido una continua política monetaria expansiva y una política fiscal poco decisiva. Hoy en día, observamos un giro significativo de la política fiscal a partir de los recientes cambios tributarios, aunado a los planes de estímulo de la infraestructura, en un momento en el que se endurece la política monetaria de EE.UU.
El atractivo relativo de los bonos se incrementará a medida que aumentan los rendimientos. Esto es particularmente cierto si las acciones son caras y ofrecen rentabilidades reducidas, se desvalorizan y/o son cada vez más volátiles. El PER de Shiller actual (una medida de valoración ajustada cíclicamente), según nuestra estimación, es de 31. El gráfico siguiente muestra que, a ese nivel, los inversores de renta variable deberían esperar una modesta rentabilidad media de un solo dígito en los 10 próximos años. Por lo tanto, si el rendimiento de los bonos a 10 años supera el 3%, la preferencia de los inversores por los bonos frente a la renta variable puede cambiar.
Una mirada más de cerca a la renta variable: ¿qué observan los analistas?
Ya hemos mencionado cómo el aumento de la inflación, y por lo tanto de los rendimientos, de forma aislada es algo negativo para las valoraciones de la renta variable. Sin embargo, los rendimientos no pueden considerarse de forma aislada, ya que también deben tenerse en cuenta el crecimiento de los beneficios y la confianza (que se compensan mediante la prima de riesgo de la renta variable). Como ya se ha señalado, el crecimiento modesto de los salarios y los precios suele ser bueno para los beneficios empresariales y la economía. Tanto las expectativas de crecimiento como la confianza están mejorando, y contrarrestan el efecto del aumento del rendimiento de los bonos sobre la valoración de las acciones.
Recientemente, la confianza en el crecimiento de los beneficios empresariales se ha visto reforzada por un sólido crecimiento económico, impulsado por las medidas políticas adoptadas desde Washington. La reducción de los tipos del impuesto de sociedades se ha traducido en revisiones significativamente positivas de los beneficios empresariales. El gráfico siguiente destaca que el número de empresas que publican informes positivos de ganancias es el más alto de los diez últimos años.
El asunto todavía sigue evolucionando, pero nuestro equipo de investigación señala que los comentarios durante las últimas llamadas sobre ganancias de las compañías sugieren considerablemente que los mayores tenedores de efectivo en el extranjero planean repatriar una cantidad significativa a Estados Unidos. Como mínimo, vemos esto como un modesto impulso para los beneficios. Una encuesta de los analistas de Columbia Threadneedle Investments revela que los equipos de gestión en la mayoría de los sectores se han tornado universalmente positivos, gracias a las expectativas de un continuo crecimiento modesto y los beneficios de la reforma del impuesto de sociedades. De hecho, la historia sugiere que los crecientes rendimientos respaldan en un primer momento el aumento de las valoraciones de las acciones. El gráfico siguiente muestra que con un crecimiento de casi el 3%, una inflación cercana al punto intermedio del péndulo puede propiciar unas valoraciones de la renta variable más altas.
El mercado de renta variable puede ser volátil mientras los inversores procesan el cambio de régimen de tipos de interés. Pero en última instancia, la normalización de la política monetaria es una señal de que la economía cuenta con una base estable para el crecimiento. Si la inflación y los rendimientos siguen subiendo, las valoraciones de las acciones se verán afectadas, puesto que los inversores prevén un nivel de tipos de interés diseñado para ralentizar la economía (entre la posición 4 y 5 del péndulo).
Conclusión
Alcanzar el objetivo de inflación adecuado puede ser complicado, además de suponer todo un reto para los inversores. En el entorno actual, aunque la inflación parece estar aumentando, todavía no es probable que provoque una subida de los rendimientos a 10 años hasta niveles problemáticos para la renta variable. Calculo que un nivel problemático es un rendimiento del 4%, en lugar del 2,9% actual.
Columna de Colin Moore, director global de inversiones de Columbia Threadneedle Investments
