Más allá del evidente crecimiento del tamaño del mercado, la estructura del mercado de crédito de grado de inversión en Asia ha madurado significativamente a lo largo de los años. Según la tabla 4, hoy en día hay más de cuatro veces más emisores en el mercado en comparación con 2006, mientras que la ponderación de los 20 principales emisores se ha reducido del 63,8% al 38,0%, lo que ha dado lugar a un mercado mucho más diversificado, dominado por los emisores corporativos. La inclusión de nuevos mercados como Indonesia, Filipinas, Taiwán y Macao, que en conjunto representan el 19,1% del índice JACI IG, ha diversificado aún más el conjunto de oportunidades.
Gráfico 4: Índice JACI Investment Grade – Comparación de 2006 y 2022
Fuente: DWS Investments GmbH, J.P. Morgan. A partir del 29 de abril de 2022
Cualidades heterogéneas
Para los inversores de Europa, EE.UU. y otros países, la composición de los mercados de crédito asiáticos ofrece la posibilidad de una diversificación sectorial y de emisores, ofreciendo acceso a una composición del índice relativamente mayor de nombres de bienes inmuebles (normalmente más impulsados por el mercado nacional), energía, industrias básicas y servicios públicos. Desde el punto de vista empresarial, Asia IG ofrece 339 y 271 emisores únicos en comparación con sus homólogos EUR IG y US IG9.
Aunque es importante reconocer que ambos mercados son más grandes y más líquidos, Asia IG, con una capitalización de mercado de unos 923.000 millones de dólares, es ciertamente capaz de apoyar a los inversores regionales e internacionales por igual. También es importante señalar que, si bien China sigue siendo un componente indispensable de los mercados de crédito asiáticos y cuenta con una serie de grupos tecnológicos e industriales líderes en el mundo, también hay aproximadamente 485.000 millones de dólares de bonos IG en circulación en Asia ex-China (745 emisiones de 191 emisores)10 entre los que se puede elegir.
El momento está maduro
Aunque siguen existiendo focos de falta de transparencia, en la mayoría de los aspectos el crédito de grado de inversión de Asia ha demostrado cada vez más características similares a las de los mercados desarrollados. Durante gran parte de los últimos 5 años, la volatilidad de los diferenciales del crédito IG de Asia ha sido inferior a la del IG de EE.UU. y del euro (véase el gráfico 5). Incluso durante la venta masiva de marzo de 2020, la volatilidad de los diferenciales aumentó más bruscamente tanto en los Estados Unidos como en el euro en comparación con el crédito IG de Asia.
Gráfico 5: Volatilidad histórica de los diferenciales (1 año) – Asia IG vs US IG vs EUR IG
Volatilidad de los diferenciales a 1 año calculada a partir de los diferenciales diarios. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. US IG: Bloomberg Barclays US Credit Index; EUR IG: Bloomberg Barclays Euro Credit Index; Asia IG: Bloomberg Barclays EM Asia USD Credit High Grade Index. Spread= OAS sobre el Tesoro. *Entre el 29/4/2017 y el 29/4/2022. Fuente: Bloomberg, DWS Group GmbH & Co. KGaA, a 31 de diciembre de 2020.
Hay varias razones de peso que explican el creciente interés de las aseguradoras por los bonos de grado de inversión asiáticos como alternativa potencial y diversificadora a los tradicionales IG de EE.UU. y Europa:
Rentabilidad competitiva ajustada al riesgo
Desde 2011, el crédito IG de Asia ha ofrecido una rentabilidad anualizada de +4,0% al año, en comparación con el 3,9% y el 2,7% del IG de EE.UU. y del EUR, respectivamente. Sin embargo, Asia lo ha hecho con una menor volatilidad que el IG estadounidense (y una volatilidad relativamente comparable frente al IG EUR) y, como resultado ha obtenido mejores rendimientos ajustados al riesgo durante el periodo11.
Gráfico 6: Rendimiento histórico – Asia IG vs US IG vs EUR IG
Índice JPM Asian Credit IG, Índice Bloomberg Barclays US Agg Credit; Índice Bloomberg Barclays Euro Agg Credit Bond utilizados. El riesgo (volatilidad) se calcula con datos de rentabilidad total mensual durante 11 años, anualizados. *La rentabilidad de los bonos europeos se calcula en euros. La rentabilidad de los GI de Asia y los GI de EE.UU. se ha calculado en dólares estadounidenses. Periodo: 31/12/2010 – 31/3/2022. Fuente: DWS Group GmbH & Co. KGaA, Bloomberg, Aladdin, a 31 de marzo de 2022.
Prima de diferencial
Asia IG ofrece una prima de diferencial de 33 puntos básicos sobre su equivalente estadounidense IG (véase el gráfico 7), con una calificación media comparable de A-. A nivel de índice, la duración del universo Asia IG (4,9 años) también significa que los inversores están asumiendo menos exposición a los tipos de interés por unidad de rendimiento en comparación con el US IG (7,4 años)12. Mientras tanto, para las aseguradoras de vida que buscan inmunizarse con pasivos de mayor duración, sigue habiendo un mercado considerable en el extremo largo, con unos 318.000 millones de dólares de bonos con un plazo superior a 7 años13. La calidad crediticia del mercado de bonos corporativos de Asia a más largo plazo sigue siendo sólida, con un nivel de solvencia de A14. Esto podría permitir a las aseguradoras con pasivos a largo plazo aprovechar el aumento de los diferenciales que ofrece el mercado de bonos corporativos de Asia, manteniendo al mismo tiempo el riesgo de crédito.
Históricamente, el mercado de Asia IG ha tendido a ofrecer una mejora de los diferenciales con respecto a los EUR IG, aunque el aumento de los diferenciales de los EUR IG desde principios de junio de 2022 ha provocado una inversión de esta tendencia15.
Gráfico 7: Diferencial de diferencial entre Asia y Estados Unidos IG
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. Asia IG = ICE BofA Asian Dollar IG Corporate Index; US IG = ICE BofA US Corporate Index; A partir de: 31 de marzo de 2022. Fuente: DWS Group GmbH & Co. KGaA.
Fundamentos crediticios estables
Los fundamentos de las empresas IG de Asia se han mantenido relativamente sólidos, con un apalancamiento neto de aproximadamente 1,8 veces16. En comparación, desde la crisis financiera mundial, las empresas IG de EE.UU. han aumentado su apalancamiento neto hasta unas 2,3 veces a finales de 2021. Aunque se ha producido una moderación de los márgenes, en parte como consecuencia de la pandemia, un sólido mercado de nuevas emisiones ha permitido a muchos emisores de grado de inversión reconstruir sus balances. Los ratios de servicio de los intereses se han mantenido estables en línea con los menores costes de los préstamos y la liquidez sigue siendo adecuada, ya que el efectivo cubre la deuda a corto plazo en 1,2 veces. De hecho, uno de los aspectos más interesantes de las empresas de Asia ha sido la tendencia de los emisores a mantener altos saldos de efectivo, lo que ha resultado beneficioso dada la reciente volatilidad.
Migraciones de calificación
De manera crucial para las aseguradoras, el número y el volumen de ángeles caídos ha sido excepcionalmente bajo a pesar de las difíciles condiciones de 2020 y 2021. Los bonos de Asia IG han sido rebajados a High Yield en 2021 por valor de 7.800 millones de dólares, lo que equivale a un 1,4% del total de bonos de Asia IG. Esta cifra es sólo ligeramente superior a la media de 10 años de alrededor del 1,0%.
Para 2022, JP Morgan prevé que los cruces a HY se limiten relativamente a un pequeño subconjunto de emisores chinos. Este es un punto especialmente importante para las aseguradoras, ya que las rebajas de calificación suelen provocar un mayor consumo de capital en el marco de Solvencia II y otros regímenes de RBC, lo que a su vez podría exacerbar las necesidades de capital en momentos de tensión en el mercado.
Gráfico 8: Histórico de acciones de ángeles caídos de Asia IG
Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos o análisis hipotéticos, que pueden resultar inexactos o incorrectos. Fuente: DWS Group GmbH & Co. KGaA, JPM Research ‘Asia Credit Outlook & Strategy – 2Q22’, a fecha de abril de 2022.
Eficiencia del capital en los regímenes de capital basado en el riesgo (RBC)
En el marco de Solvencia II en Europa y de la mayoría de los regímenes locales de RBC en Asia-Pacífico, el requisito de capital para el riesgo de crédito de un bono corporativo -que suele cubrir tanto el riesgo de impago como el riesgo de diferencial de impago- depende de la calificación crediticia del bono, así como de su duración y/o vencimiento. Los bonos corporativos IG de Asia ofrecen un rendimiento ligeramente superior al de los corporativos IG de EE.UU. (4,43% frente a 4,27%), al tiempo que ofrecen la misma calidad crediticia media de A-. Además, los bonos corporativos IG de Asia están significativamente menos expuestos al riesgo de duración del diferencial (4,9 años frente a 7,4 años)17. Por ello, la carga media de capital por riesgo de crédito de los bonos corporativos IG de Asia es inferior a la de los bonos corporativos IG de EE.UU.. Esto hace que los bonos corporativos IG asiáticos sean más eficientes desde el punto de vista del capital que sus homólogos IG estadounidenses, ofreciendo un mayor rendimiento por unidad de capital requerido para el riesgo de crédito (véase el gráfico 9).
Figura 9: Rendimiento (bps)-sobre el capital (por % de los requisitos de capital) de las empresas IG de Asia frente a las empresas IG de EE.UU.
Fuente: DWS Group GmbH & co. KgaA, JPM; a partir de marzo de 2022. Los rendimientos pasados no son una guía para los rendimientos futuros. Este análisis sólo tiene en cuenta la necesidad de capital para el riesgo de crédito. Dependiendo de las características de los pasivos de la compañía de seguros individual, así como de los acuerdos de cobertura existentes, la aseguradora también podría estar expuesta al riesgo de tipo de interés y/o de divisas en caso de desajustes entre los activos y los pasivos. Estos riesgos impulsados por la GAP estarían sujetos a una carga de capital adicional.
9 Índices BofAML ACIG, C0A0, ER00 utilizados. Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, Bloomberg, a 29 de abril de 2022.
10 Características del índice JACI IG. Fuente: JP Morgan, a 29 de abril de 2022.
11 Crédito IG de Asia: JPM Asian Credit IG; Crédito IG de EE.UU.: Bloomberg Barclays US Agg Credit Index; Crédito IG de EUR: Bloomberg Barclays Euro Agg Credit Bond Index; La volatilidad se calcula con datos de rentabilidad total mensual durante 11 años, anualizada. Vol. de Asia IG = 3,8%, US IG = 4,9%, EUR IG = 3,7%. Rentabilidad del IG EUR en euros. Los rendimientos de Asia IG y US IG en términos de USD. Periodo: 31/12/2010 – 31/3/2022. Fuente: DWS Group GmbH & Co. KGaA, Bloomberg, Aladdin, a 31 de marzo de 2022.
12 Asia IG: Índice ACIG (Calificación – A-, Duración – 4,9 años); US IG: Índice C0A0 (Calificación – A-, Duración – 7,4 años); EUR IG: Índice ER00 (Calificación – A-, Duración – 5,0 años), a partir del 29 de abril de 2022.
13 Índice JACI IG utilizado. Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, JP Morgan, a 29 de abril de 2022.
14 Calificación crediticia media ponderada de todos los bonos de JACI IG con un plazo superior a 7 años. No se han tenido en cuenta los niveles individuales dentro de cada categoría de calificación. Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, JP Morgan, a 29 de abril de 2022.
15 ICE BofA Asian Dollar IG Corporate Index STW: 177bps; EUR IG = ICE BofA EUR Corporate Index STW: 190bps; Fuente: Bloomberg. A partir del 23 de junio de 2022.
16 Fuente: JP Morgan, a partir de diciembre de 2021.
17 Índices BofAML ACIG, C0A0, ER00 utilizados. Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, Bloomberg, a 29 de abril de 2022.
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I-090746-1 ORIG: 090410 | Junio 2022
Por Funds Society, Madrid
