La autocomplacencia de los operadores en el mercado siempre se percibe en retrospectiva. Por ello, definir los factores que la conforman resulta una tarea de enormes proporciones. Un reto aún más complejo cuando atravesamos la fase inicial de recuperación económica, con los indicadores débiles basados en encuestas en su máximo nivel en décadas. Los índices (y subíndices) PMI lideran la tendencia.
El exceso de confianza precede a las caídas. En este análisis abordamos algunos temas que podrían desencadenar una tensión generalizada en el mercado y describimos las reacciones en la renta fija y el impacto resultante en la rentabilidad. Los temas más relevantes giran en torno a:
- El miedo a la inflación y el adelanto de las fechas de subida de los tipos de interés de los bancos centrales.
- Cambios en la atmósfera de optimismo que podrían aparecer a través de ajustes negativos en las perspectivas de crecimiento o decepciones en base a los datos reales sobre las estimaciones de crecimiento.
- Las tendencias de reducción de los programas de compra de activos de múltiples bancos centrales.
- Tensiones políticas (calendarios electorales) y geopolíticas (Oriente Medio y China a la cabeza).
- Incertidumbre sobre la pandemia.
Me apoyo en los tres primeros temas como desencadenantes de la necesidad de abandonar la autocomplacencia. La «Realpolitik» estadounidense en el frente internacional es necesaria, y la administración Biden da prioridad a los asuntos internos. La vacunación avanza. La incertidumbre en torno a la trayectoria a largo plazo favorece los flujos de inversión defensivos y cualitativos, pero sigue siendo compleja de medir.
Desde noviembre de 2020, cuando dimos la bienvenida al actual presidente de EE.UU. y, lo que es más importante, a soluciones de vacunación eficaces, los tipos de interés a largo plazo de los países desarrollados han tendido al alza. El ajuste de los tipos a 10 años de EE.UU., y el simultáneo pronunciamiento de la curva de rendimiento de este país, se aceleraron durante febrero y marzo; desde entonces ambos se han consolidado. Los tipos a 10 años de EE.UU. han podido estabilizarse entre el 1,50% y el 1,75%, a pesar de la confirmación de los brotes inflacionistas en las series del IPC y el PCE (precios del gasto en consumo) básicos, que muestran un nivel del 3%.
Los tipos de interés a 10 años de la UE, muy firmes durante el primer trimestre de 2021, sucumbieron a las presiones al alza durante el segundo trimestre, y los tipos alemanes a 10 años tocaron el -0,10% a mediados de mayo, terminando el mes cerca del -0,20%. Los datos de la inflación interanual en la zona euro aumentarán hasta el 2,3%-2,5%, reflejando los efectos de base y las presiones de precio debidas a los cuellos de botella en el suministro de bienes y materias primas. El debate sobre la inflación estructural frente a la cíclica continuará durante 2021 y 2022. El hecho es que el mercado espera hoy una inflación media a largo plazo en EE.UU. y la UE del 2,42% y del 1,60%, respectivamente.
El riesgo de autocomplacencia respecto de los tipos se traduce en la idea de que hemos alcanzado niveles apropiados a largo plazo puesto que pasamos por un período de optimismo en materia de crecimiento y máximos en las lecturas de los PMI y en los datos inflacionistas. También cuenta con una política monetaria estadounidense estable que reducirá de forma inteligente y lenta las compras de activos y no adelantará ningún ciclo de subidas de tipos de interés antes del segundo semestre de 2023, ya que las condiciones de pleno empleo no podrán alcanzarse hasta 2024-2025.
En los niveles actuales de los tipos de interés en EE.UU., estimo que los inversores pueden ser complacientes y que es baja la probabilidad de que se produzca un impulso similar al del primer trimestre de 2021 (que lleve los tipos a 10 años en EE.UU. hacia el 2,25%-2,50%). Esta afirmación está motivada por los buenos rendimientos esperados en los bonos del Tesoro de EE.UU. frente a las expectativas de rendimiento a largo plazo en los activos de riesgo que cotizan en bolsa.
El «tercer mandato» de la FED es preservar la estabilidad de los mercados financieros. Esto no quiere decir que la FED vaya a proporcionar al mercado topes en el momento en que los ajustes cristalicen. En efecto, la FED ha acogido con satisfacción la normalización de los tipos en los últimos 6 meses. Las políticas monetarias acomodaticias sostenidas han empujado a los inversores a subir la escala de riesgo en bonos corporativos de grado de inversión (IG), de alto rendimiento (HY), bonos convertibles y acciones.
La historia nos dice que los bonos ya no pueden compensar ninguna corrección en los activos de riesgo. Supongo que este punto, en retrospectiva, era relevante durante 2020 y principios de 2021. Pero el panorama ha cambiado en los niveles actuales de los tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU., de los bonos soberanos de calidad de los mercados emergentes y de los bonos gubernamentales específicos de la UEM. Con este riesgo de autocomplacencia en el límite inferior, evalúo que ha crecido el riesgo de un exceso de confianza en lo que respecta a los spreads.
Es un hecho que los spreads podrían tener dificultades en el momento en que los tipos a 10 años de EE.UU. subieran desordenadamente otros 60 a 90 puntos básicos, o los tipos de la UE, tomando una beta similar, añadieran otros 30 a 45 puntos básicos. Este movimiento podría provocar un ajuste más pronunciado en los mercados de renta variable de EE.UU., con efectos indirectos negativos de ampliación de los diferenciales.
Las condiciones financieras de las empresas financieras y no financieras se verían afectadas. En los balances de los bancos, los préstamos corporativos, posiblemente enfrentados a una pérdida combinada de moratorias y/o garantías gubernamentales, se deteriorarían, lo que llevaría a un aumento del coste del riesgo de los bancos, que endurecerían las condiciones de préstamo en el peor momento posible.
Por otro lado, desde una perspectiva de rentabilidad esperada ajustada al riesgo, los bonos del Estado podrían convertirse en la mejor opción de los males menores. Si los tipos se consolidan en los niveles actuales, o en el mejor de los casos, bajan, se podrían obtener atractivos rendimientos de carry y roll-down o rendimientos totales adecuados.
Hay consenso en que los tipos de interés oficiales se mantendrán en el límite inferior negativo o cero durante al menos otros dos años. Por lo tanto, en el momento en que el crecimiento sea menos boyante, los diferenciales de crédito podrían ser víctimas de un aumento de los flujos de toma de beneficios.
En conclusión
Los riesgos de autocomplacencia o la probabilidad de retroceso en los mercados son una función de la valoración, el posicionamiento, los flujos, el momentum, la volatilidad y las condiciones de liquidez. La valoración de los tipos en EE.UU. ha mejorado notablemente, junto con la absorción de una inflación futura de en torno al 2,5%. Los tipos reales negativos forman parte de la solución a largo plazo, aceptada por las autoridades monetarias y fiscales. Las estimaciones actuales sobre la volatilidad de los tipos no dejan entrever una gran incertidumbre en el futuro. Las valoraciones de los tipos en la UE podrían ajustarse más. Sin embargo, la mayor parte del impacto ya debería haber quedado atrás.
Los riesgos de valoración, posicionamiento, momentum y liquidez están por encima de la media del riesgo de crédito corporativo. La moderación es necesaria independientemente de que los tipos suban o bajen a partir de ahora.
Desde una perspectiva multiactiva, el riesgo de la renta variable podría empezar a encontrar un sólido diversificador en los bonos gubernamentales de los mercados emergentes (HC o LC). Las economías candidatas de estos mercados deberían tener superávits por cuenta corriente o déficits modestos (entre el 1% y el 3% del PIB) en la balanza de pagos, así como un endeudamiento general moderado del Estado, entre el 50% y el 85% del PIB.
Tribuna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en DPAM
