En tiempos volátiles, invertir parece una actividad de sprint, pero sigue siendo el mismo maratón de larga distancia que era antes. En ningún lugar es más importante marcar el ritmo correcto que en los mercados emergentes. Los movimientos que se producen en los mercados emergentes pueden ser extremadamente frustrantes. Las valoraciones se desacoplan del valor subyacente en los peores escenarios con regularidad. No es de extrañar que exista la tentación de rendirse a largo plazo y tomar un atajo. Tal vez, comprar algo menos volátil – como China o bonos de bajo rendimiento. Lo que es importante recordar, sin embargo, es que para los inversores a largo plazo, una menor volatilidad no implica un menor riesgo.
Los mercados emergentes han pasado por muchos desafíos: epidemias, escándalos políticos, disturbios, inflación, déficits, colapsos y subidas del petróleo y desastres naturales. Pero han demostrado que se adaptan y crecen.
Como recompensa por su paciencia, los inversores pasivos vinculados al índice MSCI EM, han recibido un escaso 1,5% de rendimiento anual promedio en 10 años en dólares estadounidenses1. Ese es un pésimo retorno para un relato tan potente. En ese escenario muchos gestores activos lo han hecho mejor, como deberían. Esta es nuestra opinión sobre por qué los mercados emergentes son una buena inversión, en los buenos y en los malos tiempos, e incluso mientras la incertidumbre del Covid-19 sigue dominando el mundo.
De todos modos, ¿qué son los mercados emergentes? Los 26 países que el MSCI define como emergentes no son generalmente débiles. Pueden ser volátiles, pero los principales mercados emergentes presentan opciones para los inversores, y no se enfrentan a las limitaciones que se encuentran más a menudo en los mercados frontera. Combinados, estos 26 mercados son geografías inmensas en las que la dinámica de la oferta y la demanda se desarrolla justo como en los mercados desarrollados; sólo que en los emergentes se concentran 4.500 millones de personas, alrededor del 60% de la humanidad. Estos mercados presentan una oportunidad considerable, pero no está distribuida de manera uniforme.
En términos de posibilidades, la simple realidad es que los mercados emergentes ofrecen crecimiento, un enorme potencial y riesgo en todas partes. Las oportunidades no están distribuidas de forma uniforme, sino que están concentradas en áreas concretas. Después de analizar una empresa de calidad con buena economía, gran parte del riesgo restante proviene de las oscuras políticas gubernamentales. No hay magia, un riesgo es un riesgo. El siguiente gráfico muestra el rendimiento de las empresas MSCI EM en relación con sus calificaciones de ESG en los últimos cinco años. El crecimiento y la capacidad de ir por delante en los asuntos de gobernanza son vitales para el crecimiento del valor compuesto.
Dos preguntas que los inversores de mercados emergentes deben considerar:
- ¿Qué tipo de operaciones pueden ofrecer rentabilidades justas en los mercados emergentes sin un riesgo ridículo?
- ¿Acumular en China reduciría el riesgo?
Libro de operaciones para mercados emergentes
El tipo de operaciones que se llevan a cabo en los mercados emergentes, tal como lo vemos, se basa en tres conceptos simples pero críticos: establecer el punto de equilibrio entre rendimiento y riesgo, encontrar el crecimiento y proteger la inversión de los problemas que puedan aparecer. Un inversor de bajo riesgo y negocios de alta calidad debe considerar como alcanzable una rentabilidad a largo plazo en dólares en el rango de 8 a 12%. Más que eso, la experiencia nos ha enseñado que el riesgo parece aumentar exponencialmente junto con pequeños desvíos en los objetivos de retorno, por lo que la disciplina es importante.
El crecimiento se ve apoyado por el creciente aumento de la demanda derivada de la aparición de cientos de millones de personas que se aferran a una mejor calidad de vida, y esto genera un incremento de la demanda de aquellas empresas innovadoras y bien dirigidas con marcas perdurables. A lo largo de 25 años, las empresas tradicionales que dominaban los mercados emergentes en sectores como energía, materiales y servicios públicos han sido sustituidas por una nueva generación de líderes de la economía del conocimiento y del consumo. Las áreas donde se pueden encontrar empresas de crecimiento de calidad incluyen:
- Líderes del mercado nacional: Estos mercados singulares ofrecen oportunidades para que las empresas locales inteligentes se hagan con una parte de los actores estatales ineficientes, como los bancos de la India. También hay una mayor tolerancia a que las empresas acumulen una alta cuota de mercado. Los oligopolios pueden reportar beneficios a múltiples interesados, incluidos los gobiernos, si comparten objetivos comunes y siguen siendo competitivos; entre los ejemplos figuran las compañías chinas de Internet, Alibaba y Tencent. También en este grupo se encuentran las filiales de mercados emergentes que cotizan en bolsa de multinacionales que suelen estar bien gobernadas y se benefician de las carteras de productos y el poder adquisitivo de su empresa matriz.
- Líderes regionales dominantes: Un subconjunto relativamente pequeño de empresas que se han expandido con éxito más allá de su mercado nacional para convertirse en líderes regionales. Entre ellas figuran los minoristas latinoamericanos Wal-Mart de México y Femsa (tiendas de conveniencia), y el gigante asiático de los seguros AIA.
- Líderes mundiales: Se trata de líderes mundiales avanzados basados en la economía de mercado que generan flujos de ingresos diversificados en todo el mundo. Entre los ejemplos figuran los gigantes de los semiconductores TSMC (Taiwán), Samsung Electronics (Corea), SK Hynix (Corea) y las grandes empresas de servicios de tecnología de la información de la India TCS, Infosys y HCL.
- El mercado desarrollado se transformó en emergente: Varias empresas de mercados dearrollados generan ahora más de la mitad de su negocio en los mercados emergentes. Por lo general, es el resultado de un exitoso crecimiento orgánico, o debido a adquisiciones de grandes franquicias locales. Algunos ejemplos son las cerveceras AB Inbev (Bélgica) y Heineken (Holanda), y HSBC (Reino Unido).
Vigilar el crecimiento
Si bien las oportunidades se presentan de muchas formas, es cierto que en cuanto a los riesgos existe cierta concentración en torno a la gobernanza debido a que los accionistas minoritarios suelen estar en posiciones más débiles que en los mercados desarrollados. Para dar una idea de la gobernanza de los mercados emergentes en términos relativos, el gráfico que figura a continuación muestra la distribución de los ratings de las empresas del MSCI ESG entre los índices MSCI para China, los mercados emergentes y el índice mundial de todos los países (ACWI). Más de un tercio (36%) de las empresas del ACWI tienen una calificación de A o superior (las calificaciones más altas), el mercado emergente está en el 16%, y China en sólo el 5%. China se inclina hacia la parte más baja con el 58% de sus compañías con una calificación B o CCC (la más baja).
Los problemas de gobernabilidad suelen radicar en quién controla el negocio. Los principales tipos de empresas «controladas» son las empresas estatales y las empresas familiares. En las empresas controladas, los accionistas minoritarios tienen menos, o en muchos casos, efectivamente ningún control. El MSCI China tiene el 85% de su peso en las empresas controladas.
Las cuestiones de gobierno con las empresas públicas comienzan con la alineación de intereses entre el gobierno, los políticos y los accionistas minoritarios. Un desafío para los inversores a largo plazo es que los responsables de la toma de decisiones del gobierno, y las prioridades, pueden cambiar con poca antelación. Las cuestiones en torno a las empresas familiares son diferentes. Los objetivos financieros suelen estar más alineados, pero los desafíos suelen estar en torno a las decisiones sobre la asignación de capital (adquisiciones), la selección de ejecutivos (familia frente a profesional) y la rendición de cuentas. Los inversores en empresas controladas deben permanecer vigilantes y reaccionar si perciben problemas.
¿Mejor en China?
A lo largo de la pandemia, China ha generado un cierto sensación de incomodidad pero también de estabilidad que descansaba sobre una base económica aparentemente segura. Fue la zona cero del virus, pero también parece ser el primer paciente en salir. La moneda china es estable, apoyada por una balanza de capital cerrada que mantiene los ahorros en el país. Es el principal exportador del mundo y su economía doméstica parece crecer como el tallo de la planta de las judías mágicas de Jack. Seguro que tiene está muy endeudado pero, ¿cuál es el problema si nunca quiebra? ¿Tiene sentido capear la tormenta en China y aventurarse a salir cuando se haya despejado?
Sería genial que los mercados emergentes fueran una isla de serenidad que destacaran por su crecimiento y su estabilidad. Desafortunadamente, no es tan simple. China es una gran porción de los índices de referencia y las opciones de inversión parecen escasas. En un momento en el que China representa el 41% del índice de referencia MSCI EM, son pocos los que sugerirían que la sobreponderar al país aportará diversificación. Para tener una idea de la magnitud de China cabe destacar que ahora tiene dos compañías que individualmente tienen pesan más en el índice que Brasil.
Para cubrir los obstáculos que pueden surgir en torno a la calidad, como la previsibilidad de las ganancias y la gobernabilidad, es difícil encontrar convicción en grandes segmentos del mercado chino, algo normal en cualquier mercado. Pocas empresas ofrecen un crecimiento a largo plazo con una previsibilidad decente, y no es diferente en China. Pero con un mercado tan grande, y con una selección tan estrecha, hay que estar atento para evitar la acumulación de riesgos.
La presión geopolítica se está acumulando en contra de China, al mismo tiempo que su larga trayectoria alcista ha dejado a los hogares y las empresas muy apalancadas. A menos que se produzca un gran estallido con los EE.UU., hay empresas que deben tener el crecimiento estructural y la fuerza para manejar bien la recesión. El desafío para los seleccionadores de acciones es la visibilidad en términos de gobernanza y la comprensión de los objetivos de los reguladores. Los reguladores son una parte importante del análisis de las empresas en China.
En el gráfico que figura a continuación se examina la gobernanza a través de las puntuaciones de ESG (por sector) del MSCI China. Hemos agrupado las puntuaciones en grupos: A-y por encima como fuerte, BBB decente, BB territorio cruzado, y B y CCC como débil. Los grupos fuertes/decentes representan sólo el 17% de las empresas. El sector de la tecnología de la información es el tiene una mayor representación, con 21 empresas. Sin visibilidad, buena o un espejismo, no tenemos forma de diferenciar la resistencia si no podemos ver la dinámica sostenible que impulsa un negocio.
Conclusión
Seguimos viendo un escenario positivo para las empresas de alta calidad en mercados emergentes, ya que pueden proporcionar un crecimiento de varias décadas con catalizadores diversificados de rentabilidad. Para los inversores que encuentran las oportunidades de inversión, un elemento importante que protege de los problemas es centrarse en la gobernanza y la alineación de intereses con los accionistas minoritarios en particular. El desafío, por supuesto, es soportar la volatilidad durante las crisis. Una baja volatilidad no es lo mismo que un bajo riesgo, y eso es importante recordarlo a largo plazo hacia los resultados de la inversión.
Columna de Vontobel escrita por Sudhir Roc-Sennett
Por Funds Society, Madrid
