El Banco Central Europeo se encuentra en una situación distinta a la de su homólogo estadounidense, la Reserva Federal. Mientras que esta última ha logrado mantener las expectativas de inflación mediante acciones concretas, el BCE parece aferrarse a una política basada en condiciones que ya han cambiado. Sus movimientos son básicamente reactivos.
Juegos distintos
El crecimiento nominal de EE.UU. ha superado al de la mayoría de los mercados desarrollados, las expectativas de inflación se mantienen y la prima de riesgo de la renta variable es mucho más baja que en Europa y Japón. Como “recompensa”, la Fed ha podido llevar los tipos de interés a terreno positivo, aunque continúa muy proactiva, como se evidenció en su rápido giro dovish a principios de año.
Por el contrario, las políticas del BCE en la última década han sido, en su mayoría, reactivas. Tiende a retrasar sus intervenciones hasta que exista una evidencia clara del daño a la economía real. El gran peligro de esta estrategia es que la caída de las expectativas sobre la tasa de interés natural y la inflación puede empezar a retroalimentarse, algo que debilitaría progresivamente la economía. De hecho, el rendimiento de su crecimiento nominal está desfasado respecto a muchos de sus pares, la inflación básica se encuentra estancada en el 1% y la prima de riesgo de la renta variable es bastante alta.
La razón principal de esta gran diferencia entre la Fed y el BCE es que este último está mucho más limitado por un entorno complejo a nivel político e institucional. Por ello, afronta mayores obstáculos a la hora de tomar medidas y únicamente podría tratar de adelantarse a la curva de riesgo si la situación se vuelve realmente grave.
Mantiene el plan antiguo mientras pierde credibilidad
Estas dificultades políticas, unidas al cambio de liderazgo que se espera en el BCE, suponen grandes barreras para actuar de forma rápida y decisiva. La guerra comercial y los riesgos políticos internos han estallado y han perjudicado al momentum de crecimiento. Por ahora, la economía europea está resistiendo frente a la tormenta gracias al hecho de que el mercado laboral está sosteniendo el gasto de los consumidores mientras que la relajación fiscal está otorgando cierto respiro adicional.
La pregunta es cuánto puede durar esto. Los márgenes de beneficio para las empresas se encuentran bajo el asedio de la caída de la productividad, el aumento nominal de los salarios, un crecimiento real flojo y un bajo poder para fijar precios. Si ceden, desaparecerá el apoyo del mercado laboral. A esto se suma que las expectativas de inflación de los mercados están al nivel de los mínimos de 2016 y el tono dovish de otros bancos centrales amenaza con enviar al euro más arriba si el BCE no lo compensa de alguna manera.
La evidencia más clara de que el BCE se está aferrando a su viejo sueño es que continúa tolerando una inflación proyectada por debajo del horizonte de su política. En esa línea, prevé una inflación básica del 1,6% para 2021.
Básicamente, se ha ceñido a su antigua política y solo ha implementado algunos pequeños retoques como reacción al aumento de riesgos a la baja. Ha decidido mantener seis meses más los tipos de interés en los niveles actuales, hasta mediados de 2020. La efectividad de esto debería ser limitada porque el mercado espera que la primera subida de tipos tenga lugar mucho después.
Los recortes de tipos implican también una mayor carga para la rentabilidad de los bancos. Para mitigar este efecto secundario, puede que el BCE tenga que nivelar la tasa de los depósitos o dar a los bancos subsidios más generosos a través de la nueva ronda de TLTROs.
De ahora en adelante, la pregunta que se hacen los inversores es cómo de grave tiene que llegar a ser la situación para que el BCE abandone su plan actual y cambie de rumbo de la misma forma que lo hizo en 2012 y 2015. Esto es imposible de saber con seguridad porque el banco afronta limitaciones políticas difíciles de comprender.
Además, existe una posibilidad nada despreciable de que su apuesta actual surta efecto: si se reducen los riesgos antes de que la fortaleza interna de la economía quede fatalmente dañada, el BCE podría aumentar los tipos a finales de año.
Con todo, si supera las barreras políticas, sus acciones no tendrían por qué ser insuficientes pero sí podrían llegar demasiado tarde para una economía que parece estar cada vez más sometida a las fuerzas de estancamiento secular. Dado que la curva de rendimiento está baja y plana, la región posiblemente ya se encuentre en el punto de tener que reducir fuertemente los retornos para suavizar la política monetaria. Como señaló Mario Draghi en su última conferencia de prensa, nuestras esperanzas de salir de esto podrían recaer sobre las autoridades fiscales.
Tribuna de Willem Verhagen, economista senior en el área de multiactivos de NN Investment Partners
Por Funds Society, Madrid