El verano ha terminado y ha vuelto el sentimiento bajista. Todas las “cosas” que esperábamos que mejorasen durante el verano no lo han hecho. La inflación está alta y los bancos centrales todavía están subiendo los tipos de interés. Entre tanto, todos afrontamos los efectos de la crisis en el coste de la vida. Como nos dirigimos hacia el invierno, los gobiernos van a hacer “cosas”. Cómo reaccionarán los mercados es incierto, pero a no ser que esas “cosas” hagan bajar los precios de la energía la previsión de crecimiento no puede ser buena. Tendrá que prevalecer una postura defensiva, hasta que lo barato vuelva a ser importante.
Recaída bajista
El optimismo de principios de verano se ha evaporado. Dado el al parecer flujo inacabable de malas noticias, sería prudente adoptar un acercamiento defensivo en la gestión de carteras hasta el final de año. La inflación sigue arrasando, la idea de que la Fed dé un giro a su política de endurecimiento monetario es ahora una fantasía, sigue la guerra en Ucrania y la crisis energética está empobreciendo tanto a las familias como a las empresas. Después de haber vaticinado en junio que las rentabilidades de los bonos habían tocado techo, ahora estoy abierto a pensar que los rendimientos podrían superar esos niveles.
Arriba y abajo
Unos rendimientos más elevados de los bonos no son bienvenidos para la renta variable. El alza de los tipos reales en el segundo trimestre contribuyó a los retornos negativos de las bolsas. Las acciones growth se comportaron significativamente peor que las value. Está sucediendo otra vez. El índice S&P 500 growth lo ha hecho peor que el value en el mismo periodo. Unas rentabilidades más elevadas, cuando el entorno macro sugiere ingresos inferiores, es una combinación potencialmente negativa para las bolsas. Vuelve a estar sobre la mesa una repetición de los mínimos de junio en EE.UU. y otros parqués.
Energía, inflación, tipos y crecimiento
El escenario no está claro. En EE.UU., el mercado laboral sigue fuerte, con la tasa JOLTS indicando la creación de unos 11,2 millones de puestos nuevos de trabajo en EEUU (más de dos veces el nivel de desempleados registrados en el sistema, datos de julio). Los dos últimos informes sobre el PIB mostraron crecimiento negativo, pero la Fed todavía está resuelta a subir los tipos hasta que se resquebraje el mercado laboral, para evitar que el crecimiento de los sueldos alimente más a la inflación. Al mismo tiempo, en muchas economías, los ingresos reales han sido golpeados por una inflación más elevada. Los países europeos se enfrentan a un potencial racionamiento de la energía durante el invierno. Los gobiernos están intentando cosas que ayuden a compensar rápidamente la crisis energética, pero al final esto se reduce a elecciones políticas sobre quién lo va a pagar: los consumidores, los contribuyentes o las empresas energéticas. El problema subyacente sigue siendo que la agresión de Rusia a Ucrania ha alterado el equilibrio global de la oferta y la demanda en los mercados del gas. Hasta que se resuelva, las perspectivas de que el mundo vea un crecimiento económico sostenible son muy bajas.
¿Algún alivio?
En ausencia de un final para la guerra, ¿qué podría suceder que limite los riesgos bajistas? El reequilibrio de la oferta de energía claramente es importante, y el incremento del almacenaje de gas en Alemania los últimos meses es un avance positivo (datos de Bloomberg sugieren que el almacenaje está al 84% de su capacidad, por encima de los niveles vistos el año pasado por estas fechas). En todas partes los gobiernos están peleando para reducir la dependencia del suministro ruso, por lo que se está contemplando o incluso valorando por primera vez aumentar la producción nuclear donde sea posible, importar más gas natural licuado (GNL) y los esfuerzos para incrementar la extracción de recursos energéticos – incluyendo petróleo y gas en la plataforma continental de Reino Unido. Es posible que se restrinja la demanda en aras de la eficiencia, que se reduzca el uso de energía de actividades no esenciales y, potencialmente, que haya algo de racionamiento. También habrá destrucción de demanda, al reducir los hogares y receptores de ayudas el consumo de energía deliberadamente. Los precios de entrega a un mes en la plataforma holandesa de trading han caído un 25% recientemente (¡pero todavía están un 50% de lo que estaban hace dos meses!).
¿Cuándo habrá un cambio de turno?
No sería sorprendente que una recesión global siguiera a un shock global de la energía, desencadenado a su vez por una guerra en terreno europeo. Esto es difícil de conciliar con unos tipos de interés que van a subir mucho. Se ha repetido muchas veces, pero los bancos centrales no pueden ejercer un impacto directo sobre los precios de la energía. Pueden hacerlo indirectamente al reducir la demanda, pero es probable que sus acciones exacerben la destrucción de demanda que ya está en marcha. Se producirá un giro en algún momento, pero la Fed necesita ver inflación más baja y una relajación en las tendencias del mercado laboral, y el BCE necesita sentirse cómodo con haber alcanzado un nivel apropiado de tipos para controlar a la inflación después de haberlos mantenido demasiado bajos durante demasiado tiempo. Mi previsión es que podría producirse bastante pronto un giro en las expectativas del mercado; la inversión de la curva de tipos de EE.UU. es un punto fuerte en esa dirección. Siempre estoy buscando oportunidades de compra en bonos.
Encarecimiento del pago de intereses
Las expectativas son que la Fed suba tipos hasta el 4%. Si vemos otros 150 puntos básicos de subidas, este podría ser el ciclo de endurecimiento más agresivo en décadas, en términos del tamaño del movimiento. Y es la delta más importante que el propio nivel. Cada subida adicional del 1% sobre los tipos tiene el mismo efecto tanto si el punto de partida es 0% o 5%. La cuestión de que los tipos estuvieran tan bajos durante tanto tiempo y después se subieran tan agresivamente va a ser cuánto dinero extra tendrán que pagar quienes se hayan endeudado. El incremento de las expectativas sobre los tipos desde principios de agosto ha impulsado los rendimientos al alza a lo largo de la curva. Esto ha creado oportunidades interesantes. Por ejemplo, viendo el índice Bank of America/ICE para bonos estadounidenses de 3 a 5 años, la rentabilidad está ahora en el 3,4% y el precio medio de los bonos del índice se sitúa en 93,3.
Por Meritxell Sedo