La confianza en los mercados de renta variable europeos se ha mantenido al alza desde principios de año, impulsada por el aumento de los planes de gasto de Alemania y la Unión Europea, las perspectivas de un alto el fuego en Ucrania y la caída de los precios de la energía. Si Alemania implementa su paquete fiscal, los resultados negativos de la economía europea durante los últimos años podrían llegar a su fin, reduciendo gradualmente la brecha con Estados Unidos. Este cambio fundamental podría traducirse en una mejora de los beneficios empresariales europeos, aunque las incertidumbres comerciales siguen representando un obstáculo para los sectores orientados a la exportación.
La decisión de Alemania de flexibilizar su deuda podría marcar un momento decisivo, similar al compromiso del Banco Central Europeo para salvar la zona euro en 2012. Reflejando este optimismo, las bolsas europeas han experimentado impresionantes ganancias y continúan mostrando buenos resultados este año. El DAX alemán ha subido un 15% y el CAC 40 francés un 9%, principalmente impulsados por los valores de defensa y los bancos.
¿Se han movido demasiado rápido los mercados europeos? Creemos que sí, por lo que mantenemos una postura cautelosa sobre el mercado europeo a corto plazo. Los indicadores de impulso de precios sugieren que los mercados están sobrecomprados, especialmente en los mercados de renta variable alemanes. En Alemania, el proceso legislativo implica a dos cámaras parlamentarias, y el tiempo apremia. Aún existen obstáculos como la oposición política o los partidarios de reformas estructurales, lo que genera el riesgo de no alcanzar una mayoría antes de la fecha límite del 25 de marzo. Aunque creemos que la modificación del freno de deuda se aprobará en ambas cámaras, los riesgos de ejecución persisten a corto plazo. Por ello, es posible que veamos un retroceso en los niveles actuales del mercado cuando la temporada de resultados comience y las valoraciones se confronten con las tendencias y previsiones de beneficios. También hay que tener en cuenta los mayores costos de capital en Europa.
Las valoraciones de la renta variable europea, medidas por la relación precio-beneficio, están en línea con las medias históricas tras la fuerte revalorización de principios de año. Dicho esto, el atractivo relativo de la renta variable europea frente a la estadounidense sigue siendo fuerte a medio y largo plazo, ya que las valoraciones europeas son más atractivas: las relaciones precio-beneficio del índice Stoxx 600 europeo siguen siendo inferiores a las del S&P 500 estadounidense en un contexto histórico. Además, las ayudas fiscales podrían impulsar el crecimiento de los beneficios de los sectores directamente beneficiados.
El lujo y los semiconductores europeos parecen atractivos
El sector del lujo se beneficia de la recuperación de la demanda tanto en Occidente como en China, mientras que la industria de semiconductores es un sector monopolístico con una demanda creciente de chips analógicos. Creemos que ambos sectores ofrecen negocios de calidad a un precio razonable. De hecho, la prima de valoración estructural de ambos sectores se ha normalizado recientemente. Finalmente, el sector de materiales se ve respaldado por el gasto previsto en infraestructuras y la eventual reconstrucción de Ucrania.
Las expectativas de un tipo terminal más alto por parte del BCE crean un entorno favorable para los bancos de la región, donde los márgenes netos de intereses podrían mantenerse sólidos, los ingresos por comisiones mejorar y la rentabilidad para los accionistas seguir siendo fuerte. No obstante, el sector ya ha subido más de un 25% en lo que va de año, acercando las valoraciones a sus medias históricas. Las ganancias recientes sugieren prudencia, con posibles niveles de entrada más atractivos en el futuro.
Es momento de aprovechar los mayores rendimientos de los bonos corporativos
Una expansión fiscal europea impulsaría el potencial de crecimiento a largo plazo, mientras que la inflación sigue cercana a los niveles objetivo, lo que reduce la probabilidad de una relajación agresiva de los tipos de interés por parte del BCE. Por lo tanto, hemos ajustado al alza nuestras previsiones de rentabilidad de los Bunds, esperando que el bono a 2 años alcance el 2,25% y el bono a 10 años el 2,90% en los próximos 12 meses.
Por ahora, mantenemos una preferencia por los vencimientos de cinco a siete años debido a las valoraciones y el momento del mercado, ya que los rendimientos están actualmente sobreextendidos. El tipo terminal del BCE está 20 puntos básicos por debajo de las expectativas del mercado, y nuestros modelos de valor razonable sugieren que los Bunds están sobrevalorados. Riesgos como los retos de la expansión fiscal, posibles aranceles estadounidenses y el impulso crediticio de China justifican la cautela a corto plazo. Dicho esto, ahora es un buen momento para que los inversores que adoptan una estrategia de «comprar y mantener» aseguren rendimientos más altos.
Los bonos corporativos europeos han superado a sus homólogos estadounidenses debido al sentimiento de riesgo, mientras que la preocupación por el crecimiento de EE. UU. ha presionado los bonos corporativos allí. Los diferenciales con los bonos soberanos se han estrechado en 15 puntos básicos en la categoría de grado de inversión (IG) y en 7 puntos básicos en la de alto rendimiento (HY) en lo que va de año, acercándose a los elevados rendimientos estadounidenses. Los bonos corporativos de alto rendimiento e IG en euros ofrecen ahora rendimientos similares a los de sus equivalentes estadounidenses, mientras que los bonos HY europeos ofrecen rendimientos superiores.
Los fundamentos del mercado crediticio siguen siendo sólidos, con apalancamiento contenido, márgenes sólidos y bajos niveles de angustia, aunque la cobertura de intereses es débil. Las tasas de impago han aumentado debido a las reestructuraciones previstas, pero se espera que disminuyan. Las entradas en el crédito europeo siguen superando a las de EE. UU. Si las expectativas de crecimiento se mantienen y los rendimientos siguen altos, esperamos que las entradas sigan siendo fuertes hasta 2025. Los bonos corporativos IG se han convertido en una alternativa interesante a los bonos soberanos, gracias en parte a la menor volatilidad de los rendimientos. La pendiente de la curva de rendimientos, impulsada por las expectativas de relajación de la política monetaria y un mayor crecimiento a largo plazo, también ha aumentado el atractivo del crédito IG de larga duración.
EUR/USD ampliado, pero con caídas limitadas
El tipo de cambio euro-dólar superó el 1,09 en marzo, invirtiendo una tendencia favorable al dólar que duró cinco meses. Sin embargo, el par parece sobrecomprado y, aunque las posibles mejoras del crecimiento alemán podrían favorecer nuevas subidas, estos beneficios tardarán en materializarse. La incertidumbre comercial a corto plazo sigue siendo elevada, especialmente con la publicación prevista para el 2 de abril del informe comercial «America First». Debido a estos riesgos, preferimos mantener la cautela sobre el EUR/USD. Nuestros objetivos actuales para el EUR/USD se sitúan en 1,06 tanto a tres como a doce meses. No obstante, esperamos que un sentimiento menos negativo hacia el euro se refleje en determinados pares de divisas. Por ejemplo, vemos que el euro se aprecia frente a la libra esterlina, ya que es probable que el Banco de Inglaterra recorte los tipos de forma más agresiva que el BCE. Por otro lado, creemos que el euro se debilitará frente al franco suizo debido a la fortaleza de las balanzas exteriores suizas. Frente al yen, también esperamos que el euro se debilite significativamente a tres y doce meses, conforme el Banco de Japón normalice su política monetaria al alza.
Tribuna elaborada por Luca Bindelli, director de Estrategia de Inversión de Lombard Odier
Por Funds Society, Madrid
