Si lleva muchos años invirtiendo en productos financieros y cree que sabe todo sobre ellos, le proponemos un pequeño test. ¿Conoce algún producto financiero de renta fija que:
- ¿Tenga un techo real en su precio?
- ¿Históricamente mantenga rentabilidades estables por encima del 3%?
- ¿Caiga menos en las crisis que otros activos de renta fija o variable y se recupere más rápido?
- ¿No presente riesgo de tipo de interés ni de inflación?
- ¿No se vea afectado por una situación duradera de tipos negativos?
- ¿Permita un análisis de sus riesgos con auditorías y due diligence de entidades Big 4 y las principales consultoras estratégicas, calificación de agencias de primer nivel, e información financiera pública y privada?
- ¿Comparta un paquete de garantías igual al de los grandes bancos, a veces con activos reales, emitidos por compañías líderes en sus respectivos sectores, y cuya emisión haya sido aprobada por los departamentos de riesgos de varios grandes bancos?
- ¿Tenga una volatilidad histórica baja, una tasa de morosidad baja y una tasa de recuperación alta?
- ¿Tratándose de un producto OTC tenga precios diarios facilitados por parte de un buen número de grandes bancos?
- ¿Mejore su liquidez en lugar de reducirla en tiempos de crisis?
- ¿Tenga volúmenes de saldo vivo en Europa por encima de 300mld de euros, volúmenes anuales en primario en torno a 10.000 millones de euros y operaciones anuales en secundario por importe de 50-70 miles de millones de euros?
Si está vencido por la curiosidad, porque no reconoce ningún activo que cumpla todas esas condiciones, no se extrañe; es una sensación frecuente entre los expertos financieros: es un producto conocido, pero relativamente poco investigado, porque hasta hace unos años solo era accesible a las grandes instituciones financieras. Sin embargo, después de la crisis de la deuda, con la búsqueda por parte de los inversores de una rentabilidad positiva en un mercado con muchos activos con rentabilidad negativa o muy próxima a cero, los fondos e inversores institucionales han tomado el liderazgo en este mercado.
No se preocupe, ya termino con la intriga: se trata del mercado europeo de préstamos senior secured. Este tipo de préstamos sindicados, a los que el inversor institucional puede tener acceso a través de fondos, presenta una combinación imbatible del trinomio riesgo-rentabilidad-liquidez.
Riesgo
Es verdad que los préstamos se dan a compañías con una calificación crediticia por debajo de grado de inversión (es lo que permite ese diferencial por encima de los 300 puntos básicos, en concreto 275-325 puntos básicos para los ratings BB y 350-425 puntos básicos para los ratings B). Sin embargo, el paquete de garantías, la posición senior en la prelación de pagos, la información exigida por los bancos que participan en la emisión del préstamo y la solidez de los emisores, reducen enormemente la tasa de morosidad, que entre los años 2006 y 2020 se situó de media en el 2,4% para el índice WELLI.
La volatilidad media anual del índice ELLI de referencia, entre 2014 y marzo de 2021, se situó en el 1,8%, muy por debajo de la de la renta variable, y también por debajo de la del índice Barclays High Yield. Esto es razonable porque los bonos suelen tener riesgo de tipo de interés al ser generalmente a tipo fijo, mientras que todos los préstamos Senior Secured son a tipo variable, con un suelo del Euribor en el 0%. Esta característica limita el impacto de una subida de tipos, en un escenario en el que una de las grandes dudas es si el incremento de la inflación podría derivar en una retirada anticipada de estímulos. Además, los paquetes de garantías favorecen que, en caso de mora, la tasa de recuperación sea alrededor del 60%, frente a un entorno del 40% para los bonos high yield, que suelen tener paquetes de garantías y documentación menos sólidos.
Rentabilidad
El retorno medio del índice WELLI entre 1998 y marzo de 2021 es del 4,2%, con un retorno trimestral negativo en solo el 15% de los trimestres, y solo un 4% de trimestres con una caída del 4% o mayor, que se corresponden con tres trimestres de la crisis financiera global y el último a la caída del COVID-19 del primer trimestre de 2020.
Este retorno compara muy positivamente con el de los activos con calificación de grado de inversión que se encuentran, incluso en duraciones largas, con tipos negativos o muy próximos a cero, y con los -50 puntos básicos que se cobra generalmente a los clientes institucionales por sus saldos en cuenta corriente. De hecho, por este motivo las aseguradoras alemanas tienen ya invertidos en fondos de deuda privada un 18% de sus carteras de inversión financiera, frente a solo un 3% de las aseguradoras españolas.
La rentabilidad de estos activos financieros procede fundamentalmente de los intereses cobrados (entre 275 y 425) y, en menor medida, de los cambios en su precio. Con respecto al precio, la opción del emisor de repagar el préstamo a partir de una fecha no muy lejana a su emisión limita la potencial subida del precio muy por encima del 101%. Aunque los préstamos suelen tener un vencimiento a siete años, si la compañía mejora sus resultados, su perfil de endeudamiento o su calificación crediticia podrá repagar el préstamo y emitir uno nuevo con un diferencial menor, por lo que el exceso sobre el 100% que el emisor pagará al repagar el préstamo debe cubrir solo el carry del cupón hasta la fecha estimada de repago.
Liquidez
El mercado europeo de préstamos sindicados tiene un saldo vivo por encima de los 320 miles de millones de euros, con emisiones anuales alrededor de 100.000 de millones de euros y operaciones anuales en secundario por importe de 50.000-70.000 de millones de euros (unas 20.000 operaciones). Las mesas de trading de préstamos de los grandes bancos de inversión hacen semanalmente operaciones de varios cientos de millones de euros. En la selección de los préstamos es clave el análisis de riesgo del emisor y su sector, pero también lo es prestar atención a los bancos que sindican (su actividad en el mercado secundario) y el tamaño del préstamo, porque estos detalles definen la liquidez concreta de cada préstamo.
Aunque estamos, en todo caso, ante préstamos con alta liquidez, es importante tener en cuenta que el reembolso de participaciones de fondos invertidos en este tipo de activos suele incluir unos plazos de preaviso, por las características del mismo.
En resumen, los fondos de préstamos senior secured son un activo relativamente desconocido pero muy interesante para los inversores institucionales que empiezan a adentrarse en el proceloso mundo de los activos alternativos.
Tribuna de Enrique Díaz-Barceló, Institutional Distribution and Product Development de Alma V.
ALMA V es una firma de inversión especializada en deuda corporativa, principalmente en Préstamos Senior Secured, así como en Bonos High Yield y Créditos Estructurados. La firma ofrece una amplia gama de estrategias de inversión en deuda y crédito primando retornos estables y recurrentes, con bajos niveles de riesgo y enfoque en la preservación del capital.
Singular Bank, cuyos accionistas son el fondo de capital riesgo estadounidense Warburg Pincus y el anterior consejero delegado del Banco Santander, Javier Marín, actúan como inversor de referencia del fondo.
Por Funds Society, Madrid
