Con las elecciones estadounidenses dentro de unos pocos días, la atención de los inversores se centra cada vez más en las oportunidades y el riesgo a corto plazo creados por un evento tan binario. Si bien los mercados de valores de Estados Unidos suelen encontrar una volatilidad elevada tanto antes como inmediatamente después de una elección, las perspectivas para este año son aún más inciertas a medida que el mundo lucha por contener la expansión del virus COVID-19 en curso.
En Ninety One, nuestro equipo Quality cree que incluso en entornos de mercado más estables, es mejor que los inversores construyan su posicionamiento en acciones desde una perspectiva ascendente (bottom-up). Como tal, nos enfocamos en los méritos individuales de cada empresa desde un punto de vista fundamental, en lugar de fijarnos en factores políticos o macroeconómicos difíciles de predecir.
Respaldados por esa filosofía, buscamos construir carteras de negocios de alta calidad que puedan soportar un panorama político y económico cambiante y un valor compuesto para los accionistas a lo largo del ciclo del mercado.
Con las encuestas actuales, que obviamente están sujetas a fluctuaciones, apuntando hacia una victoria para el candidato demócrata Joe Biden, brindaremos una descripción general del posicionamiento en nuestra estrategia American Franchise en el contexto de algunos de los cambios potenciales que podrían ocurrir bajo una presidencia de Biden.
Una exposición en el sector salud muy selectiva
Como campo de batalla clave en el panorama político de los Estados Unidos, es probable que el sistema de salud estadounidense sea objeto de escrutinio en caso de que Biden ingrese a la Casa Blanca. Hemos estado preocupados por el potencial de reforma durante algún tiempo, particularmente dado que Estados Unidos gasta una mayor proporción de su PIB (17%) en atención médica que cualquier otro país del mundo (1).
En nuestra opinión, todo el sistema de salud de EE. UU. es una miríada de incentivos sesgados que dan como resultado una inflación constante de los costes en varios insumos clave, principalmente los productos farmacéuticos. Por esta razón, durante mucho tiempo hemos sido muy selectivos en la exposición a la salud que permitimos en la cartera. Si bien actualmente está sobreponderado en relación con el índice S&P 500 (16% frente al 14%), este posicionamiento se compone de solo seis participaciones individuales, todas con impulsores del mercado final muy diferentes.
Como resultado, la exposición de la cartera está muy diferenciada en relación con el índice de referencia (Figura 1), sin exposición a compañías farmacéuticas tradicionales, aseguradoras de salud o proveedores de atención administrada. Por su propio diseño, la exposición de la cartera es a empresas que reciben una mayor proporción de ingresos directamente del paciente y, por lo tanto, están protegidas de grandes pagadores como el gobierno de EE. UU. y las principales aseguradoras de salud.
En el mercado de la ortodoncia dental, por ejemplo, el paciente paga una gran parte de la factura en muchos casos. Dentro de ese espacio, Align Technology es un buen ejemplo de cómo estar protegido de los grandes pagadores puede ayudar a generar flujos de efectivo repetibles a través de ventajas competitivas duraderas. Si bien el costo del principal producto Invisalign de Align, que utiliza tecnología para enderezar los dientes, es de alrededor de 5.000 dólares por caja, la mayor parte de este precio de venta corresponde al dentista, que actúa como una forma de vendedor subcontratado. Invisalign tiene un precio similar al de los aparatos ortopédicos tradicionales, pero implica menos visitas al dentista, por lo que, si bien el costo total para el paciente es el mismo, los dentistas tienen una mayor capacidad para atender a más pacientes, lo que genera más ingresos para Align.
En el caso de reformas radicales en el sistema de salud de EE. UU., creemos que la industria de la ortodoncia de EE. UU. debería estar relativamente protegida, dado que es un nicho y, con 12.000 millones de dólares (2), muy pequeña en comparación con el gasto total en salud de EE. UU. de 3,6 billones de dólares (3) por año. Dada la penetración limitada de los alineadores transparentes en el mercado más amplio de la ortodoncia, tanto en los EE. UU. como a nivel internacional, creemos que la pista de crecimiento para este negocio sigue siendo sólida, independientemente de quién se sienta en el Despacho Oval.
Otro holding sanitario es la empresa de ciencias biológicas Agilent Technologies; las herramientas de cromatografía de líquidos y gases de la empresa, que separan los componentes de una sustancia, se utilizan en la prueba de medicamentos como parte del proceso de fabricación. Por tanto, los clientes de Agilent son las empresas farmacéuticas altamente rentables que tienden a centrarse menos en el precio de las herramientas y los consumibles de Agilent, que representan una pequeña proporción de la base de costes. Agilent se beneficia del volumen cada vez mayor de tratamientos farmacéuticos, a través de la prueba de lotes de productos individuales, en lugar del coste final para los pagadores desde el punto de vista del precio de los medicamentos.
Si bien hay una sola empresa «farmacéutica» en la cartera, como se ilustra en la Figura 1, no todo es lo que parece a primera vista. Esta exposición se produce en forma de Zoetis, la empresa de salud animal puramente lúdica más grande del mundo, cuyos medicamentos y vacunas para mascotas se venden a través de veterinarios. No hace falta decir que las preocupaciones sobre los precios suelen quedar en el camino cuando una mascota querida no se encuentra bien; una tendencia estructural que se puede observar en la «humanización» de los animales que conviven con muchos de nosotros en nuestros hogares. Con una interesante gama de productos en una amplia gama de categorías terapéuticas, incluido el tan esperado tratamiento para perros contra pulgas, garrapatas y gusanos «Simparica Trio», creemos que las perspectivas positivas para Zoetis deberían dar bastantes alegrías.
La amenaza de la regulación sustenta la posición infraponderada de FAANG
Recientemente, las llamadas empresas de «gran tecnología» se han enfrentado a un escrutinio cada vez mayor. Facebook, Amazon, Apple y Google se han enfrentado a preguntas frente al Congreso de los Estados Unidos durante el verano. Luego, a principios de octubre, el Comité Judicial de la Cámara de Representantes publicó los hallazgos de su investigación realizada durante 16 meses en un informe extenso que detallaba una amplia lista de preocupaciones. Un punto de especial atención fue el creciente dominio de estas empresas sobre sus respectivas cadenas de valor y el daño que las prácticas potencialmente anticompetitivas podrían tener en los consumidores a los que sirven.
Es difícil, quizás incluso imposible, gestionar de forma eficaz una cartera de acciones de EE. UU. ignorando por completo estas denominadas acciones FAANG (4); después de todo, estos son algunos de los negocios más rentables del mundo. Sin embargo, optamos por operar una posición infraponderada considerable en las acciones de FAANG dado que representan más del 15% de todo el S&P 500, lo que potencialmente inmoviliza capital que podría asignarse a oportunidades más atractivas.
Para reiterar, este posicionamiento no es el resultado de una visión específica sobre el resultado de las elecciones de EE. UU., sin embargo, visualizamos un entorno regulatorio cada vez más difícil para varias de estas empresas tecnológicas de gran tamaño. En cambio, hemos asignado la exposición tecnológica de la cartera para capitalizar algunas de las tendencias estructurales más interesantes que se desarrollaron dentro del sector durante la última década. En particular, el auge de los pagos digitales y la computación en la nube, a través de los cuales accedemos a través de nuestras posiciones en empresas como Microsoft, Visa, Mastercard, Intuit y Autodesk. Es importante destacar que los clientes/ usuarios finales de estas empresas son empresas, no consumidores, lo que en nuestra opinión reduce el riesgo de una intervención draconiana de una administración política más liberal.
Derogación de la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos
Una de las acciones más agresivas del presidente Trump en el transcurso de los últimos cuatro años ha sido la promulgación de la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos (TCJA). Introducido a fines de 2017, uno de los muchos resultados fue reducir la tasa legal de impuestos corporativos de EE. UU. del 35% al 21%, con la esperanza de que esto impulse la inversión nacional. De nuevo en 2020, Biden ha expresado su intención de aumentar la tasa del impuesto corporativo al 28%, además de introducir un impuesto mínimo del 15% sobre las ganancias contables, dirigido a empresas que reportaron ingresos netos de más de 100 millones de dólares en el Estados Unidos, pero que pagaron impuestos federales sobre la renta cero o negativos. Una medida de este tipo claramente crearía un viento en contra para la progresión de las ganancias interanuales de muchas empresas estadounidenses, particularmente perjudicial para aquellas con una rentabilidad tartamudeante y oportunidades de crecimiento limitadas a raíz de la pandemia.
En nuestra opinión, las empresas mejor situadas para afrontar un cambio de este tipo son aquellas con altos niveles de rentabilidad y múltiples palancas de crecimiento, donde el viento en contra probablemente represente poco más que un salto rápido para la progresión de las ganancias a largo plazo. Además, según nuestras propias estimaciones, consideramos la posición actual de la cartera de American Franchise como ganancias ligeramente infraponderadas en EE. UU., en relación con el S&P 500 (~ 50% (6) frente a ~ 60% (7)). Esto tiene sentido dada nuestra preferencia por empresas maduras y dominantes que habrán sido más capaces de invertir en la oportunidad de crecimiento internacional. Si bien medir el impacto prospectivo de un cambio tan complejo como la reelaboración de todo el sistema fiscal estadounidense es prácticamente imposible, creemos que nuestra cartera tiene al menos un sesgo relativo positivo dada su exposición internacional.
El cambio climático puede volver convertirse de nuevo en el foco
Lamentablemente, el presidente Trump ha sido demasiado obvio en su escepticismo hacia la urgencia de abordar la crisis del cambio climático. Estados Unidos se retiró del Acuerdo Climático de París en junio de 2017 y Trump ha seguido una política de independencia energética basada en el uso de combustibles fósiles. Por el contrario, nuestra filosofía de inversión se traduce en un enfoque en modelos de negocio de carbono ligero que tienen el potencial para la creación de valor sostenible para los accionistas a largo plazo. Esto posiciona la estrategia de franquicia estadounidense más en línea con el propio pensamiento de Biden sobre el cambio climático, que podría resultar en vientos en contra para los sectores pesados en carbono dentro del S&P 500, a los que no estamos expuestos.
Pensamientos finales
Dado que los inversores se centraron en empresas que creemos que pueden generar ganancias sólidas y un crecimiento del flujo de caja libre independientemente del contexto político, las elecciones de noviembre en Estados Unidos son un evento menos significativo en el contexto de nuestro horizonte temporal de 5 a 10 años. Dejaremos que otros inversores intenten beneficiarse de los cambios a corto plazo en los mercados antes y después del resultado de las elecciones. Nuestro enfoque en ventajas competitivas a largo plazo, motores de crecimiento estructural y un posicionamiento generalmente defensivo significa que estamos seguros de que la cartera de franquicias estadounidenses está bien ubicada, independientemente del resultado de la batalla por la Casa Blanca.
Columna de Paul Vincent, analista y gestor de carteras del equipo de inversiones Quality en Ninety One
Anotaciones:
1. Fuente: OCDE, a 1 de julio de 2020.
2. Informe de IBIS World sobre la industria de ortodoncistas en EE. UU., Mayo de 2020.
3. Centros de Servicios de Medicare y Medicaid de EE. UU. (CMS), diciembre de 2019.
4. FAANG = Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google.
5. «Otras tecnologías» definidas según el sistema de clasificación GICS.
6. Fuente: Ninety One al 30 de septiembre de 2020.
7. Fuente: S&P Global, agosto de 2019. 8 El cálculo del FCF excluye las empresas clasificadas en el Grupo de la Industria Bancaria según GICS.
9. La intensidad de carbono mide la eficiencia de carbono de una cartera y se define como las emisiones totales de carbono de la cartera por cada millón de dólares de ventas de la cartera.
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Por Meritxell Sedo
