Como dijo Artemus Ward: «No es lo que no sabemos lo que nos trae problemas, es lo que creemos saber, pero en realidad no sabemos». Invertir es sencillo. Ya se trate del mercado de renta variable o renta fija, público o privado, los flujos de efectivo impulsan los precios de los activos. La vida, sin embargo, no es tan fácil. Y la inversión también resulta increíblemente difícil por la naturaleza no lineal del mundo.
Cuando los flujos de efectivo no están a la altura de las expectativas, los precios de los activos pueden descarrilarse. Por ejemplo, en la antesala de la crisis financiera, los inversores estaban convencidos de que los precios de la vivienda no podían descender. Y, por lo tanto, creían que los cientos de miles de millones de instrumentos de deuda titulizados respaldados por pagos mensuales de hipotecas eran dinero seguro. Ahora sabemos que no lo eran.
Pasemos al año 2020. La actual expansión económica mundial se está prolongando de manera excepcional, si bien ha generado una tasa de crecimiento por debajo de lo esperado. Pese a los 768 recortes de tipos acometidos, junto a un programa de expansión cuantitativa de más de 11 billones de dólares (cifra en aumento), la inflación sigue sin aparecer. En mi opinión, lo más destacado de esta situación es la fortaleza histórica de los beneficios corporativos en un entorno de deslucido crecimiento económico, una productividad excepcionalmente reducida y un crecimiento de los ingresos muy inferior a la media.
En este sentido, Estados Unidos se distingue de otros grandes mercados. Aunque esta es la expansión económica más larga, aunque más débil, desde la Guerra Civil americana, la capacidad de generación de beneficios se ha incrementado hasta alcanzar la notoria cifra del 13,3% anualizado, como se muestra en el gráfico 1 a continuación.
Como escribí en la edición de Strategist Corner de octubre de 2019, «Estas son las cuestiones que me quitan el sueño por las noches«, los jerarcas corporativos han empujado agresivamente los resultados financieros durante años. Parafraseando a Artemus Ward, deberíamos preguntarnos lo siguiente: ¿qué creemos saber sobre este ciclo de beneficios que quizás «no sabemos en realidad»?
Considerar la calidad de los beneficios
La comparación de los beneficios calculados conforme a los PCGA y los beneficios no acordes con los PCGA, como hacemos en el siguiente gráfico 2, puede ayudarnos a discernir qué sabemos y qué no.
Wall Street opta por los beneficios operativos no calculados según los PCGA (línea azul oscura), al considerar que reflejan mejor la rentabilidad de las operaciones comerciales habituales. Por lo general, estos datos excluyen los gastos y cargos no monetarios que se contabilizan en la cuenta de resultados. Podemos citar como ejemplos la depreciación de un activo, como una fábrica, o el fondo de comercio derivado de una adquisición.
Los PCGA, publicados por el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB), son normas generales estandarizadas. Los beneficios acordes con los PCGA reflejan unos gastos no monetarios «extraordinarios», como la amortización o la cancelación de una mala inversión. Como es lógico, existe normalmente una diferencia entre los beneficios que se rigen o no por los PCGA. En este ámbito no hay sorpresas.
Ahora bien, como muestra el gráfico 2, a medida que este ciclo maduraba y los beneficios se fortalecían, el diferencial (representado por las barras azules) experimentó un aumento, en promedio. De hecho, los niveles arriba indicados son en torno a un tercio más elevados que los registrados en los últimos compases de la década de 1990. Esto implica que los beneficios durante la segunda mitad de este ciclo revelaron una calidad inferior, dado que los inversores ignoraron en gran medida el creciente número de impactos no monetarios «extraordinarios» en los beneficios. Siendo justos, parte de la brecha se puede explicar probablemente por la tecnología y el giro secular desde las inversiones físicas a las no físicas, como la propiedad intelectual.
Por qué la gestión activa es importante
Algunas compañías están adoptando acertadas decisiones de inversión entre bastidores, y la diferencia entre los beneficios declarados y los beneficios calculados según los PCGA resulta adecuada. En cambio, existen empresas cuya propuesta de valor se ha visto erosionada, y sus no muy competentes equipos de directivos adoptan decisiones equivocadas en materia de asignación de recursos. Esto ayuda a explicar por qué la esencia de la gestión activa radica en entender los fundamentales de sectores y empresas, determinar quién cuenta con poder de fijación de precios y quién no, y analizar los canales de distribución de los productos y servicios de las empresas para evaluar su viabilidad.
Habida cuenta de los elevados niveles de valoración actuales y la inusual duración de este ciclo de mercado (casi 12 años), cobra más importancia que nunca poder distinguir entre lo que es y lo que no es un gasto no monetario que debería excluirse de los beneficios declarados. Esa es la razón por la que creemos que la gestión activa podría ofrecer un mayor valor de cara al futuro del que ha brindado hasta ahora en este ciclo inusualmente homogéneo. Y esto empieza por distinguir lo ordinario de lo extraordinario.
Columna de Robert Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversión en MFS Investment Management.
