Si la inflación que estamos experimentando es realmente una reflación, es decir, un repunte de la actividad económica que también eleva algunos precios, probablemente no sea demasiado exagerado decir que esto es inequívocamente bueno para los mercados emergentes.
Podríamos entonces esperar que las pequeñas capitalizaciones superen a las grandes y que las empresas cíclicas, como las de energía, materias primas, bancos e industria, superen a las empresas de crecimiento secular, como las de consumo. En términos más generales, la reflación suele permitir que los valores de valor superen a los de crecimiento, lo que podemos caricaturizar como empresas con una baja relación precio-beneficio (PER) que superan a las de alto PER.
Sin embargo, si las subidas de precios que estamos viendo no están relacionadas con la recuperación económica y son simplemente un aumento de los precios medios, eso es más preocupante para los mercados. La verdadera inflación debería preocupar a los bancos centrales en la medida en que sea excesiva y/o persistente y, por tanto, pueda provocar una respuesta, como la subida de los tipos de interés y el posible fortalecimiento del dólar y la reducción de la liquidez. Las subidas actuales de los precios son ciertamente excesivas en gran parte del mundo; la inflación subyacente está muy por encima del objetivo del 2% de la Fed e incluso Europa ha experimentado una rápida subida de los precios.
Así que la pregunta clave es: ¿estas subidas de precios son permanentes o transitorias? Hay muchos indicios que sugieren que una gran parte es efectivamente transitoria y se debe a los cuellos de botella de la cadena de suministro. Si ese es el caso, la cura para estas subidas de precios son los propios precios en alza, ya que indicarán a las empresas que aumenten la producción. Esta sigue siendo la opinión de los mercados de bonos. Sin embargo, como hemos visto, los mercados intentan tener en cuenta una reacción de la Fed. Y ese es el núcleo del problema.
Para resumirlo, hay cuatro escenarios posibles para la evolución de la inflación y la reacción de la Fed en 2022. Podemos tener una inflación persistente y una Fed relajada, que avive los problemas y un mayor endurecimiento más adelante. O podemos tener una inflación persistente y una Reserva Federal estricta, que apriete los mercados. Peor aún sería una inflación transitoria y una Fed agresiva, lo que supondría un endurecimiento excesivo.
Sólo la inflación transitoria correctamente diagnosticada por una Fed dovish apoya a los mercados. Es un trabajo imposible. Añádase a esto que la economía estadounidense puede ser mucho menos sensible a las subidas de tipos que en el pasado, de modo que, incluso con las mayores expectativas de subidas de tipos, los inversores pueden estar subestimando la magnitud de las subidas necesarias si la inflación resulta ser realmente más persistente que transitoria.
Lo que ha llamado la atención del actual periodo inflacionista es el comportamiento del oro frente a otras materias primas. El petróleo y el cobre han subido mucho últimamente, mientras que el oro está mucho más apagado. El petróleo y el cobre son materias primas con un vínculo mucho más fuerte con el crecimiento económico y la producción; el oro es en realidad una cobertura contra los tipos de interés reales, y suele tener mejores resultados cuando la inflación sube más rápido que los rendimientos de los bonos. Así que esto también me sugiere que hay más reflación en esta subida de precios que una verdadera inflación persistente. Tengo la esperanza de que la Fed no tenga que ser demasiado agresiva. Estaré atento a las variaciones trimestrales de las tasas de inflación con la esperanza de que muestren una tendencia a la baja del Índice de Precios al Consumo (IPC) subyacente.
También hay un aspecto positivo: la baja inflación en Asia. Las tasas de inflación subyacente pueden haber aumentado drásticamente en Estados Unidos, Europa y América Latina, pero en gran parte de Asia apenas se han movido. Es cierto que Corea del Sur ha subido los tipos de interés, sobre todo para enfriar el mercado inmobiliario. Sin embargo, China se encuentra en un ciclo de relajación, Japón necesita más inflación e incluso la India, para la que la inflación ha sido un límite de velocidad inoportuno para la economía en años pasados, se ha dado un poco más de espacio para crecer manteniendo la inflación baja. Así pues, Asia es mucho menos vulnerable al endurecimiento de lo que ha sido históricamente y puede que incluso esté aplicando una política monetaria contraria a la de Estados Unidos.
En general, los efectos de la subida de precios en los mercados emergentes dependen fundamentalmente de la persistencia de las subidas y de la respuesta de la Reserva Federal y otros bancos centrales. Son cosas difíciles de saber. Aunque puede haber oportunidades de inversión dentro de los productores de materias primas, la mejor manera de abordar estos ciclos más bien opacos en el contexto de una cartera es mirar más allá de las cuestiones macroeconómicas y centrarse en aquellas empresas que son lo suficientemente fuertes como para navegar por el entorno. Así es como siempre hemos enfocado la inversión en los mercados emergentes.
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