Los lingotes de oro, considerados por muchos inversores como un refugio en tiempos de tensiones internacionales, subieron por encima de los 2.000 dólares la onza troy en marzo, ya que los inversores buscaban cobertura contra la inflación y la agitación política. El 8 de marzo, los futuros del oro se establecieron justo por encima de los 2.043 dólares la onza, no muy lejos de los 2.069 dólares la onza, el precio más alto al final del día según los registros que se remontan a enero de 1975. El oro ha superado a otros activos percibidos como refugio en febrero y marzo, incluidos los bonos del Tesoro de EE.UU. (ya que la mayor inflación disminuyó el atractivo de los bonos), el yen japonés y el franco suizo.
Las sanciones occidentales a Rusia también provocaron la promesa del Banco Central Ruso (BCR) de reanudar las compras del metal precioso, que han estado en pausa durante casi dos años. Históricamente, el BCR ha comprado el oro producido en Rusia como una forma de añadirlo a las reservas del Gobierno, pero puede ver un beneficio en el fortalecimiento de los suministros existentes, ya que el oro es un activo que no está vinculado a ningún país o sistema financiero. Las sanciones también han dificultado que los productores de oro que operan en Rusia vendan su producción a nivel mundial, por lo que el gobierno ruso es un comprador clave para mantener esas operaciones en funcionamiento.
El aumento de la inflación mundial ha sido otro factor que ha apoyado al oro este año; en particular, los precios al consumo en EE.UU. han experimentado una tendencia alcista acelerada a principios de 2022, lo que ha llevado la tasa de inflación anual a un máximo de cuatro décadas. La demanda de monedas y lingotes de oro ha sido fuerte durante los dos últimos años, lo que parece haberse visto impulsado por los recientes acontecimientos geopolíticos, ya que las primas por encima de los precios al contado han aumentado en varios mercados, lo que refleja una escasez de oferta física disponible en relación con la demanda.
Tres actividades clave para la creación de valor
El oro ha tenido un buen comportamiento, pero todavía vemos una serie de posibles impulsores que podrían hacer que el metal subiera aún más. En nuestra opinión, el oro podría beneficiarse de nuevos episodios de elevada volatilidad en los mercados y de la persistente preocupación por el impacto económico del coronavirus. La guerra entre Rusia y Ucrania ha añadido más incertidumbre a la economía mundial. Una característica clásica del oro es su muy baja correlación con otras clases de activos, lo que respalda el creciente interés por poseerlo como herramienta de diversificación de carteras en mercados volátiles.
Como inversores en valores mineros de oro, buscamos exponernos a tres actividades clave de creación de valor dentro del sector: (1) el descubrimiento de nuevas onzas de oro a través de la exploración; (2) el desarrollo exitoso de nuevas minas; y (3) la sólida explotación de los activos mineros con el objetivo de generar un fuerte flujo de caja libre.
Los movimientos direccionales del oro son un factor clave para el rendimiento de la renta variable a corto plazo, pero creemos que también es importante observar la dinámica del sector a más largo plazo. El oro se ha situado en una media de más de 1.750 dólares la onza durante los dos últimos años, y este nivel de precios ofrece un contexto muy rentable para la mayoría de los productores de oro. Los mayores créditos por subproductos de cobre (el mineral de cobre se encuentra a menudo junto al oro en muchas partes del mundo) han apoyado aún más la fuerte generación de efectivo en 2021 y principios de 2022 en medio de los equilibrios históricamente ajustados de la oferta y la demanda de cobre en todo el mundo, ayudando en muchos casos a compensar parte de la inflación de costes de un solo dígito que está experimentando actualmente la industria minera en general.
Los márgenes de beneficio de los productores de oro en los últimos dos años han sido sostenidamente más fuertes que los que hemos visto en ciclos auríferos anteriores. A diferencia de los ciclos anteriores, la mayoría de las empresas auríferas no están persiguiendo el crecimiento, sino que se han centrado mucho más en el control de costes y la generación de efectivo.
El ciclo actual también ha sido algo único en el sentido de que gran parte del nuevo dinero que ha entrado en el mercado del oro ha favorecido los fondos cotizados de oro físico. En consecuencia, mientras que la renta variable del oro ha liderado históricamente el ciclo al alza, en los últimos años hemos asistido a un mercado en el que la subida de los precios del oro ha arrastrado a las acciones del oro. En consecuencia, aunque las correlaciones siguen siendo elevadas, los múltiplos de valoración se han mantenido bastante bajos, y los múltiplos de precio/flujo de caja han disminuido a menudo a medida que los precios del oro subían, especialmente entre los productores de nivel medio.
Aunque creemos que las empresas mineras de oro en su conjunto están llevando a cabo mejores negocios que en cualquier otro momento desde que el mundo salió del patrón oro en 1971, muchas de ellas están cotizando a múltiplos muy bajos en comparación con sus niveles históricos en ciclos de oro ascendentes y también parecen baratas en relación con el mercado general. Podríamos esperar este tipo de operaciones en empresas muy cíclicas cuando los inversores creen que los precios bajarán a medio plazo, pero esto no parece coherente con un mercado en el que los inversores son compradores netos de oro físico (donde la única forma de obtener beneficios es que los precios suban).
La mayoría de los productores de oro generan un importante flujo de caja a los precios actuales y tienen un flujo de caja libre real para devolver a los inversores, incluso después de reinvertir en sus negocios. Creemos que esto crea una oportunidad interesante para cualquiera que crea que el oro puede mantenerse en los niveles de precios actuales, o subir, ya que creemos que muchas acciones están descontando actualmente los precios del oro muy por debajo del spot.
Los anteriores ciclos alcistas del oro solían venir acompañados de una ampliación de los múltiplos de valoración de las acciones que reflejaba la opinión de que los precios del oro subirían aún más en el futuro, lo que dejaba un importante potencial de caída si no lo hacían. Aunque esperamos que la renta variable del oro siga siendo volátil, creemos que el riesgo de caída se ve mitigado por las bajas valoraciones actuales y los balances más sólidos, y la renta variable del oro debería superar al oro físico en un entorno de precios planos o más altos.
Muchos de los productores de oro más pequeños -empresas que suelen estar todavía en la fase de exploración y desarrollo de una nueva mina de oro- cotizan a valoraciones de acciones significativamente inferiores a las de sus pares productores, según nuestro análisis. Las empresas en fase de desarrollo tienen la oportunidad de avanzar en sus proyectos y hacer crecer sus activos, lo que a menudo se traduce en la ampliación de los múltiplos con el tiempo a medida que sus proyectos pasan a la producción.
Métricas de valoración: Índice FTSE Gold Mines (A 24 de marzo de 2021)
También subyace el tema de que muchos de los mineros de oro establecidos y de gran capitalización no han reinvertido lo suficiente en sus operaciones actuales para sostener orgánicamente sus bases de producción existentes. En consecuencia, la adquisición de empresas más pequeñas es probablemente una forma eficaz de sustituir las reservas de oro agotadas y añadir un cierto crecimiento de la producción para ayudar a diferenciarse de sus competidores. Actualmente favorecemos a las empresas auríferas en fase de preproducción, con la idea de que estos valores pueden seguir beneficiándose de la subida de los precios del oro, al tiempo que ofrecen lo que creemos que son mejores oportunidades para desbloquear el valor para los accionistas, independientemente de los movimientos del precio del oro.
Aunque seguimos observando notables mejoras económicas en los Estados Unidos y en muchos otros países, la economía mundial sigue sometida a una tensión extrema tras dos años de bloqueos y restricciones inducidos por la pandemia, y creemos que es poco probable que el camino hacia una recuperación global completa sea fluido en todas las partes del mundo. La guerra entre Rusia y Ucrania complica aún más el camino hacia la recuperación. En este entorno, creemos que la inflación ocupará un lugar destacado en muchos países, ya que los gobiernos pueden tratar de desinflarse para salir de la deuda adicional que se han visto obligados a asumir desde que comenzó la pandemia. Esto puede impulsar la demanda regional de oro, ya que se considera una alternativa probada a la tenencia de papel moneda en entornos inflacionistas.
Tribuna de Steve Land, vicepresidente, gestor de carteras y analista de investigación de Franklin Templeton.
Por Funds Society, Madrid