Si se observan los resultados del primer semestre de 2022, tanto los mercados de renta variable como los de renta fija han registrado rendimientos negativos. Los inversores han tenido que recurrir a los mercados de materias primas y de divisas para obtener algunas ganancias. En retrospectiva, esto no debería haber sido una sorpresa. Gavekal, uno de los principales proveedores independientes de investigación financiera, desarrolló el «modelo de los 4 cuadrantes» para analizar el estado actual de la economía. Utilizando la dirección de la inflación y la actividad económica como fuerzas motrices, la firma de análisis define cuatro estados: boom inflacionario, contracción inflacionaria, boom desinflacionario y contracción desinflacionaria.
En un entorno inflacionario, las materias primas tienden a ser más rentables durante el auge, mientras que las divisas de refugio tienden a serlo durante la contracción. En un entorno desinflacionario, los inversores deberían mantener las acciones de larga duración en un periodo de auge y los bonos del Estado durante la crisis. Aunque hoy nos encontramos claramente en un entorno inflacionario, el sistema capitalista tiene la tendencia natural a reorientar la economía hacia un entorno desinflacionario, ya que las empresas se esfuerzan continuamente por aumentar su nivel de producción por unidad de trabajo o de capital. Por lo tanto, los bancos centrales intentan guiarnos hacia este estado natural, pero ya debería estar claro que esta transición no se producirá de la noche a la mañana.
Demos un paso atrás y analicemos algunas de nuestras decisiones de inversión. En 2018, empezamos a añadir gradualmente algo de oro a nuestras carteras. Tenía un precio bajo y era muy atractivo en un entorno con bajos rendimientos gubernamentales. Desde entonces, el oro ha superado significativamente el rendimiento de los bonos gubernamentales en euros. Sin embargo, este año, el oro se enfrenta a algunos vientos en contra debido a la fortaleza del dólar y a la subida de los tipos de interés reales.
Durante el primer semestre de este año, el oro denominado en euros ha obtenido una rentabilidad del 7%, pero esta rentabilidad se explica totalmente por la depreciación del euro con respecto al dólar. Aun así, seguimos siendo positivos con el oro, ya que podría proporcionar cierto alivio en caso de recesión. Desde octubre de 2020, también hemos ido añadiendo materias primas no agrícolas siempre que ha sido posible. Aunque los precios se han duplicado con creces, creemos que todavía es demasiado pronto para cerrar completamente estas posiciones, ya que no creemos que los precios vayan a bajar de forma inmediata.
No obstante, hemos obtenido algunos beneficios reduciendo nuestras posiciones en febrero de este año. Los futuros sobre las emisiones de carbono son un tercer producto similar a las materias primas que ha despertado nuestro interés. El sistema establecido por la UE ha cambiado mucho a lo largo de los años. Creemos que ahora tenemos una configuración interesante que crea un mejor equilibrio entre la oferta y la demanda. Desde el año pasado, negociamos activamente este producto para un cierto número de clientes.
Actualmente, estos futuros cotizan a precios más elevados, pero podríamos volver a aumentar nuestras posiciones cuando los precios bajen a 60-70 euros. Este nivel de precios sirve de umbral implícito en el mercado, ya que diferentes actores han abogado por un suelo de precios en torno a los 50 euros (defendido por Frans Timmermans) o a los 60 euros (defendido por la nueva coalición alemana), lo que limitaría seriamente el potencial a la baja de la inversión.
También ha habido algunas operaciones interesantes en el lado de la renta fija. Desde 2020 hemos tomado algunas posiciones en deuda pública china por dos razones principales. En primer lugar, ha habido una amplia diferencia de rendimiento entre los bonos del Tesoro chino y los del euro. En segundo lugar, China concede gran importancia a una moneda estable y fuerte. Esto ha quedado demostrado por el hecho de que China fue uno de los pocos países que no monetizó la crisis del COVID-19, lo que significa que sí aumentó su gasto fiscal o monetario para controlar la crisis.
Este año, hemos reducido nuestra posición porque el diferencial de rendimiento se ha vuelto menos pronunciado, y la divisa podría estar bajo presión, ya que China necesita estimular su economía para salir de la recesión. Los bonos del Estado ligados a la inflación también se han añadido a nuestras carteras en los últimos dos años. Durante la recesión de 2020, la inflación era muy limitada y, por tanto, los bonos ligados a la inflación cotizaban a precios muy bajos.
Como la inflación se ha disparado en el último año, los bonos ligados a la inflación han superado ampliamente el rendimiento de los bonos nominales. En la actualidad, el mercado da por descontada una gran inflación, pero seguimos manteniendo una pequeña posición por razones de diversificación.
De cara al futuro, no podemos excluir la probabilidad de una recesión económica. Sin embargo, la gravedad de una posible recesión se verá condicionada por varios factores. En primer lugar, el mercado laboral sigue siendo fuerte, como muestran los datos subyacentes (por ejemplo, las nóminas no agrícolas, que casi han vuelto a los niveles anteriores a la pandemia). En segundo término, estamos asistiendo a una política fiscal flexible, apoyada por las inversiones del gobierno en proyectos como la transición energética. Tercero, China podría salir de la recesión suavizando sus cierres e impulsando su economía hacia su objetivo oficial de crecimiento económico del 5,5%. En cuarto lugar, el consumidor ha acumulado un colchón de ahorro que ahora puede gastar fácilmente.
Por supuesto, también hay fuerzas en la dirección opuesta. Los bancos centrales están realmente decididos a controlar la inflación. Ya hemos observado que algunos precios están bajando (por ejemplo, los precios de los DRAM, de los fertilizantes, de la madera, del transporte marítimo), pero es imposible decir si hemos alcanzado el pico de inflación o no.
Los bancos centrales han mencionado que quieren que las condiciones financieras bajen, lo que significa que los tipos de interés tienen que subir, los diferenciales tienen que subir, los precios de las acciones tienen que bajar y el dólar tiene que subir. Aunque se trata de una píldora dolorosa, lo mejor para los mercados es que esto ocurra rápidamente. Después, podremos volver a negociar en los nuevos niveles de mercado aceptados.
A pesar del difícil entorno macroeconómico, las revisiones de beneficios han mostrado cierta resistencia en los últimos meses. Sin embargo, las revisiones de beneficios tienden a bajar en épocas de aumento de los tipos de interés, durante períodos de precios altos de las materias primas y cuando el dólar está fuerte. Como actualmente nos enfrentamos a las tres condiciones de forma simultánea, es muy probable que las expectativas de beneficios se reduzcan en los próximos meses.
En conclusión
Está claro que los inversores operan en un entorno de mercado muy difícil, pero en el que la paciencia se verá recompensada. Si los bancos centrales consiguen pasar al mencionado estado natural de desinflación, veremos -una vez más- más oportunidades. A diferencia de otras veces, hemos acumulado una importante posición de efectivo en nuestras carteras, pero cuando llegue el momento, nos aseguraremos de poner ese efectivo a trabajar.
Columna de Yves Ceelen, CIO de Balanced Portfolios en DPAM
