Mientras los mercados enfrentan el ‘quantitative tightening’ (endurecimiento monetario) de los bancos centrales, hay signos de que estamos al borde de un cambio de régimen en las diferentes clases de activos. Para BNP Paribas AM, la rentabilidad de los bonos estadounidenses está subiendo de forma estructural, debido al fuerte crecimiento del PIB, una política fiscal expansiva, la oferta futura de bonos, una menor demanda extranjera de títulos del Tesoro y el traslado de la Fed hacia un terreno restrictivo.
Puede que la consecuencia más importante para los inversores en diferentes activos y los asignadores de activos sea un posible giro en la correlación acciones-bonos cuando la inflación y las primas suban según se aleja el ‘quantitative easing’ (expansión cuantitativa). Según Maximilian Moldaschl, Senior Global Multi-Asset Strategist de BNP Paribas AM, el cambio en las elevadas correlaciones actuales entre las distintas clases de activos supondrá el regreso a un ambiente que favorece a los “recolectores de activos” (asset-pickers»), en el que los gestores de carteras pueden sumar más alfa de nuevo.
El futuro posiblemente incluya rentabilidades más débiles que durante el apogeo de la expansión cuantitativa y, sobre todo, mayor volatilidad en el mercado. Como asignadores de activos, para BNP Paribas AM esto supone ser todavía más “tácticos” en la gestión de las carteras.
Mercados de renta fija: Estados Unidos
En la actualidad, los bonos del tesoro estadounidense están afectando a varios tipos de activos. Los bonos a 10 años han salido de la curva de rendimiento descendiente en la que se encontraban desde mediados de los años 80.
Moldaschl considera interesante que el impulso en rendimientos nominales registrado este año ha sido motivado casi exclusivamente por la subida de los tipos reales, mientras la inflación se ha movido de forma lateral. Incluso durante la reciente corrección de los mercados de valores, la rentabilidad no bajó demasiado.
Todo ello podría insinuar un giro estructural en las condiciones macroeconómicas y de los mercados. Esto tiene lugar en medio de una coyuntura interesante en la que el crecimiento del PIB todavía es fuerte y la política fiscal expansiva está generando más déficit, lo que hace que los inversores busquen mayores rendimientos. A esto se une que la subida de los tipos de interés por la Fed puede empezar a dañar la actividad. Con todo, BNP Paribas AM espera tipos estructuralmente más elevados en el medio plazo.
La correlación entre los bonos del Tesoro de Estados Unidos y otros mercados de renta fija se ha mantenido alta, por lo que, con los rendimientos de los primeros subiendo, los otros mercados deberían ir detrás, especialmente dadas sus elevadas valoraciones, defienden en la gestora.
Mayores yields y renta variable: ¿un cambio en las correlaciones?
En las últimas dos décadas ha habido una correlación negativa entre los beneficios de la renta variable y los de la renta fija, pero ese no siempre ha sido el caso: antes de mediados de los 90, las correlaciones eran positivas.
Para Moldaschl, una inflación baja y arraigada puede ser una de las causas de esta correlación negativa, pero también es importante saber qué hace aumentar esta rentabilidad en primer lugar y de qué forma se produce la caída en los títulos de renta fija. Si la rentabilidad aumenta en respuesta a una mejor economía y esto viene acompañado de mejores beneficios empresariales, las acciones pueden subir a la par que la rentabilidad de los bonos. Cuando ésta lo hace de forma agresiva -por ejemplo, debido a un shock como la expansión fiscal-, el incremento repentino en la tasa de descuento asusta al mercado y se produce una venta en el mercado de acciones.
Dicho esto, la correlación a corto plazo entre acciones y bonos puede darse la vuelta bastante rápido, especialmente en épocas de risk off. Lo que sí es sorprendente es que, en medio de la reciente corrección de las acciones, la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidenses retrocedió por poco tiempo y en seguida se recuperó. Esto hace preguntarse si los bonos todavía son una buena cobertura para las carteras de renta variable.
El análisis de BNP Paribas AM sugiere que la respuesta es negativa. En el ciclo actual, los bonos no han compensado las pérdidas de los mercados de renta variable. De hecho, en 2018 las rentabilidades de los bonos han tendido a subir, mientras las acciones sufrían. Un signo de que la correlación acciones-renta fija puede estar cambiando hacia territorio positivo. Moldaschl cree que esto es preocupante, especialmente frente a la probabilidad de mayores correcciones en la renta variable cuando llegue final de ciclo. Si los bonos no pueden cubrir pequeños reveses en un mercado alcista para la renta variable, ¿cómo podrán cubrir las carteras cuando comience el mercado bajista?
Aunque en un escenario de ese tipo la búsqueda de una apuesta segura puede hacer a los inversores inclinarse por los bonos, el punto de baja rentabilidad desde el que arrancan hace que sean peores coberturas que en el pasado. De forma ilustrativa, la rentabilidad a diez años de los bonos necesitaría caer al 1% desde el actual 3,1% para poder dar un beneficio del 20% que pudiera cubrir la caída media histórica de la renta variable en esos periodos. Incluso esas caídas han sido más fuertes en algunos periodos de recesión, advierten en BNP Paribas AM.
Y a todo esto hay que añadir otras consecuencias, en forma de mayor volatilidad y menores retornos, que tendrá el cambio en el escenario macroeconómico y de mercado.
Conclusiones
La evolución de los tipos de los bonos en EE.UU. afectará a numerosas clases de activos. Cuando cambie la correlación acciones/bonos, estos últimos podrán ofrecer menos protección a carteras diversificadas. Los futuros retornos parece que serán más débiles que en los momentos de auge de la expansión cuantitativa, y la volatilidad más alta. Para BNP Paribas AM, esto significa que tienen que ser todavía más tácticos en la gestión de carteras. Y es que el cambio de correlaciones favorecerá la creación de alfa para los selectores de activos.