En el marco del Leaders Summit, un encuentro profesional en Miami organizado por Funds Society, Dennis Deane, gestor de estrategias de renta fija en Janus Henderson Investors desde 2025, analizó dos segmentos clave del mercado de titulizaciones: los CLOs triple A y los mortgage-backed securities de agencias, y configuró un escenario macro sin sorpresas, con un higher for longer vigente, en un contexto de guerra en Medio Oriente, las preocupaciones sobre la disrupción de la inteligencia artificial y sus implicancias en el crédito.
«Teníamos una postura de tasas altas por más tiempo y eso no ha cambiado», sostuvo Deane al iniciar su presentación. A su vez, describió un panorama donde el Treasury a 10 años se mantiene estable a menos que surja una recesión profunda: «Me cuesta imaginar un escenario en el que los rendimientos a 10 años bajen de manera significativa, dada la situación de los precios de la energía. A menos, claro, que uno suponga que vamos a una recesión. No es nuestra visión. Así que la visión general de la firma es una curva de rendimientos empinada, o al menos unos 10 años relativamente estables. Obviamente, las expectativas a futuro sobre las tasas de la Fed han disminuido mucho», planteó.
Sobre los riesgos tecnológicos y geopolíticos, enfatizó que el mercado suele sobrerreaccionar: «He visto escenarios de disrupción por inteligencia artificial muy negativos para el crédito. Son escenarios extremos. No representan el caso base. La mayoría de los casos base prevé solo incrementos moderados en los incumplimientos. Para los inversores en CLOs triple A, eso no es realmente una preocupación», sostuvo.
CLOs triple A
El núcleo de la presentación estuvo en la estructura de riesgo de los CLOs triple A. Deane analizó tres aspectos: riesgo de incumplimiento, liquidez y la experiencia probable para el inversor. Sobre la seguridad de los CLOs Triple A, indicó: «Nunca ha habido un default en este segmento, ni antes ni después de la crisis». Atribuyó esta resiliencia a la estructura de subordinación: «Para afectar a un inversor Triple A, los defaults corporativos —ajustados por recuperaciones del 30%— deberían superar el 50%. Como referencia, en el peor momento de 2009, los defaults apenas rondaron el 10% y el acumulado a cinco años no superó el 16,7%», sostuvo, y concluyó de forma tajante: «Un escenario del 50% sería algo nunca visto; si llegara a ocurrir, el colapso de los CLOs sería el menor de sus problemas».
Con relación al segundo punto, uno de los aspectos más técnicos que aportó el gestor de Janus Henderson fue el comportamiento del mercado secundario. «El volumen promedio anual en CLOs venía en torno a 4.000 millones de dólares. En marzo, las primeras dos semanas superaron los 10.000 millones de dólares solo en tramos triple A», planteó.
Eso redujo los bid-ask spreads y mejoró la profundidad de mercado incluso en ETFs: «Los mercados funcionan bien. Funcionaron durante el Día de la Liberación y siguen funcionando», señaló, y recordó: «Incluso en 2020, con carry, los retornos fueron positivos».
Deane mostró una serie histórica basada en un precio base de USD 100, sin carry. «La línea roja —los CLOs triple A— se mantuvo estable. El mínimo fue alrededor de USD 95,5 en 2020. Con carry, incluso ese año dio retorno positivo». Así, sostuvo que la estabilidad se explica por tres factores combinados: duración ultra baja (~0,2), seniority estructural y compras recurrentes de bancos y aseguradoras ante cualquier caída. «Cuando hay dislocaciones, los inversores sofisticados entran. Esa es la dinámica natural del activo», afirmó.
Si bien algunos segmentos del mercado buscan posicionar los CLOs AAA como cash-equivalents, Deane marcó un matiz profesional: «No es cash. Me incomoda llamarlo alternativa a cash. Pero como duración ultracorta, con carry de alta calidad, es totalmente apropiado».
En su presentación, además, Deane recordó que, durante el verano pasado, circularon noticias sobre supuestas irregularidades en la originación de préstamos automotrices vinculados a Tricolor Auto Group, un prestamista especializado en crédito subprime para autos. Esa noticia generó temores sobre la integridad de los activos titulizados en general. Para bajar la alarma, citó una auditoría realizada por Fifth Third, prestamista y revisor de garantías: “Revisaron todas las garantías de más de 120.000 créditos automotrices y encontraron dos números de chasis faltantes. Ese es el nivel real del problema. Puede ocurrir, pero no es generalizado”.
Mortgage-Backed Securities: el otro extremo del portafolio
Tras la parte dedicada a CLOs, Deane pasó a los MBS de agencias, donde Janus Henderson Investors administra dos vehículos centrales: el ETF activo JAAA y el fondo de MBS JMBS, con más de USD 7.000 millones. En este apartado, aseguró: «Cuando comprás un mortgage-backed security, comprás un bono con una opción de prepago. Eso se basa en que la volatilidad implícita tiende a sobreestimar la volatilidad realizada». Y explicó: «El tenedor de opción larga menos eficiente del mundo es el dueño de una vivienda. Requiere decenas de llamados del banco y una charla en una fiesta para decidir refinanciar. Esa es la opcionalidad que quiero vender».
El gestor, por otro lado, explicó que la compresión de spreads de 2025 fue impulsada por la caída de volatilidad y por cupones más alineados con las tasas actuales. «Los spreads se comprimieron desde 145 pb. Luego se ampliaron a 125 pb por eventos geopolíticos. Es un ajuste moderado», indicó. Uno de los cuellos de botella para spreads más ajustados fue la falta de demanda bancaria tras la crisis de 2022: «Los bancos habían sufrido pérdidas no realizadas y sus depósitos no crecían. Eso frenó las compras», señaló.
Pero Deane indicó que esta dinámica está cambiando: «Con tasas bajando en la segunda mitad del año pasado, los bancos están regresando. Y los requisitos de riesgo más favorables en Basilea III ayudan».
Sobre las compras de agencias (~USD 200.000 millones), sostuvo: «No son un catalizador de compresión. Son un tope. Cuando los spreads se amplían, compran. Ese es su rol técnico». Además, planteó una estructura de tasas ideal: «Curva empinada y 10 años anclado».
Deane sintetizó la ecuación óptima para MBS de la siguiente manera: «La curva debe estar empinada. Y el 10 años debe permanecer estable. Si las tasas bajan demasiado, los mortgages se prepagan, la duración se derrumba… y no capturás el rally del Treasury».
Sobre las expectativas de retorno, mantuvo un rango acotado: «Un 8,6% como el año pasado es improbable. Pero un 6%–6,5% es razonable si la volatilidad se normaliza».
Deane cerró con una propuesta de asignación estructural:
- Extremo corto de la curva: «Para carry estable, duración mínima y calidad muy alta, los CLOs triple A son extremadamente eficientes».
- Extremo largo: «Los MBS de agencias son activos de alta calidad. La garantía es implícita, pero el mercado la negocia como si fuera plena. Y eso no va a cambiar».
Por Funds Society, Madrid
