La evolución de las ventas en la Cyber Semana (del 21 al 27 de noviembre) en Estados Unidos se ha saldado con un balance positivo a pesar de los comentarios volcados por los equipos directivos de las empresas de grandes superficies durante los últimos días.
Los datos compartidos por Adobe, Salesforse o Shopify respecto al gasto de los hogares estadounidenses la última semana de noviembre apuntan a una campaña navideña que, a priori, debería estar bastante en línea con la del año pasado. Sin embargo, estaría sustentada por una agresiva política de descuentos, sobre todo en las ventas por internet.
A pesar de una tasa de ahorro bastante más ajustada, el consumo podría seguir tirando del carro durante unos meses más gracias al efecto de la riqueza de los hogares, con la bolsa apuntándose subidas de doble dígito y el precio de la vivienda de segunda mano en Estados Unidos muy soportado por la escasez de oferta derivada del fuerte repunte en el tipo hipotecario. También debido a la caída del 16% en el precio del galón de gasolina desde septiembre y a unos salarios reales que, a pesar de la disminución en las vacantes y en las bajas voluntarias, se mantienen bastante estables después de una fuerte recuperación entre junio de 2022 y junio de este año.
En este sentido, y de acuerdo con los datos de Bank of America, la finalización de la moratoria en el pago de intereses sobre préstamos a estudiantes no ha tenido, de momento, un impacto negativo sobre el gasto de las familias afectadas. Esto se debe a que una proporción relevante de esta deuda se concentra en familias jóvenes con ingresos por encima de la media.
Si, efectivamente, el consumidor es capaz de aguantar el tipo algo más de tiempo, el reacoplo de existencias podría darle una séptima vida a este ciclo, con el subíndice de inventarios de la encuesta ISM en mínimos de cinco años, y con el ratio de inventarios sobre PIB habiendo regresado ya a zona de prepandemia.
No obstante, la lectura del Libro Beige de la Fed, publicado el miércoles, apunta en otra dirección. Describe una economía en ralentización tanto en el ámbito de precios (inflación) como en el de crecimiento, utilizando términos como “blando” o débil” y otros sinónimos de estas palabras de forma muy recurrente. El índice de difusión de la encuesta también empeoró, con 6 de los 12 distritos de la Fed anunciando un enfriamiento en las condiciones económicas y dejando comentarios generalizados acerca de un menor apetito por el crédito y una caída en la demanda de bienes duraderos (muebles y electrodomésticos en particular).
Como pone de manifiesto la publicación del Libro Beige, y salvo alguna nota discordante, como la que dejó Thomas Barkin (presidente de la Reserva Federal de Richmond) en su entrevista del miércoles en CNBC, la retórica de la Fed está girando de cara a la reunión del próximo día 13 de diciembre. Cada vez es más probable que Powell cierre la puerta a potenciales subidas e incluso que veamos un ligero ajuste a la baja en el “mapa de puntos”.
De hecho, esto es algo que el mercado ya está empezando a descontar, con el mercado de futuros anticipándolo con un 45% de probabilidades. De la misma forma, se asigna un 100% de probabilidad de ajustes de -0,25% en mayo y casi 5 rebajas en el coste del dinero antes del cierre del próximo año.
La narrativa de una continuación en la tendencia bajista en indicadores de inflación, y una aceptable disminución en la inercia de crecimiento económico, se vieron fortalecidas no solo por el contenido del Libro Beige, sino también por otros datos publicados a nivel global, como el IPC en Alemania, España o Australia, y por el ajuste a la baja en el índice PCE estadounidense para el tercer trimestre. Este contexto favorece la compresión en rentabilidades de la deuda pública, ofreciendo a los inversores en renta variable la oportunidad de impulsar los precios elevando las valoraciones de la bolsa. A pesar de ello, la sensación que queda es la de cierto sesgo de confirmación entre los gestores, que se quedan con la parte buena (menos inflación, menor crecimiento) pero que parecen obviar lo malo (las implicaciones que más adelante puede tener este cuadro macro sobre el crecimiento en los beneficios por acción).
Este optimismo sesgado se traduce, en noviembre, en el repunte en complacencia más acusado desde abril de 2009 (justo después de que el mercado tocara el suelo tras la crisis hipotecaria en Estados Unidos) y que catapulta a la encuesta de la Asociación Americana de Inversores Minoristas (AAII) a una zona de complacencia y muy cerca de los niveles de agosto. Entre septiembre y octubre, el S&P 500 llegó a caer un 10%.
El mensaje en la encuesta de la AAII se ve refrendado por el porcentaje de acciones del S&P 500 que cotizan por encima de su media móvil de 50 sesiones que, como vemos en la siguiente gráfica, está ya en niveles que han antecedido a consolidaciones o correcciones.
Aunque comienzan a acumularse señales de sobrecompra, nuestro indicador compuesto aún deja margen para algo más de subida, al igual que sucede con el posicionamiento de los gestores de renta variable en Estados Unidos según la encuesta NAAIM. No obstante, ha pasado de una lectura de 28 a principios de mes a superar el 80, con los máximos de los últimos 5 años situándose en 105 (de media).
La estacionalidad acompaña de momento, pero el mercado vuelve a cotizar a un PER 12 meses de 19x, en el percentil 97% de todas las lecturas mensuales desde 1881.
Por último (y algo de lo que no se habla demasiado y que se une al exceso de ahorro y al efecto del gasto público como factor compensatorio de las consecuencias de las subidas sobre la economía y los mercados), el fuerte repunte en la rentabilidad de las letras de Estados Unidos está generando un rápido traspaso de saldos de fondos desde la facilidad de repo de la Fed (RRP), que ofrece ahora una remuneración menos competitiva en términos relativos, hacia TBill. Esto está manteniendo la estabilidad en las reservas bancarias. diluyendo de paso el impacto que, en condiciones normales, debería tener el programa de adelgazamiento del balance de la Fed (QT). Las reservas bancarias son la cadena de transmisión de los ajustes en el balance del banco central hacia la economía real. Y, en vez de disminuir (al haber sido fuente de liquidez para financiar la compra de los más de 2 billones de dólares de letras emitidas desde mayo), han aumentado ligeramente.
No obstante, como sucede con el impulso fiscal (que ya se ha girado) o con el exceso de ahorro (que, según las estimaciones, podría agotarse en algún momento entre este final de año y el segundo trimestre de 2024), el balance restante en cuentas RRP a este ritmo de salidas se agotará en el primer trimestre del año próximo. A partir de ahí, serán las reservas bancarias las que soporten todo el efecto del “estrechamiento cuantitativo” y perderemos así otro de los motores que han venido impulsando el rally en renta variable.
Por Carlos Ruiz de Antequera
