Inevitablemente, la renta variable emergente experimentaría una nueva caída si se produjese un contagio sistémico del crédito y las divisas emergentes, el desplome de la renta variable americana o una grave epidemia como la del SAS (síndrome respiratorio agudo). No obstante, según el parecer de Tim Love, director de inversiones responsable de las estrategias de renta variable de GAM Investments, los mercados emergentes no se verían más afectados que los mercados desarrollados.
Las valoraciones parecen poco demandadas y, tras una trayectoria bajista de cinco años, entre 2011 y 2016, la renta variable de los mercados emergentes sigue cotizando por debajo de los niveles máximos de 2007. Además, GAM Investments menciona varios factores adicionales en favor del argumento del “vaso medio lleno”.
Suele decirse que la historia no se repite, pero que sí rima. Por tanto, y aunque la rentabilidad pasada no debe considerarse un indicador fiable de los resultados futuros, en términos de rentabilidad de las inversiones, GAM Investments considera que puede utilizar determinados parámetros, como el ratio precio/beneficios (P/E) y el ratio de precio/valor en libros (PVL), para inferir probabilidades con respecto a la direccionalidad general. Esto puede ayudar a abordar el dilema de si los inversores en los mercados emergentes tienen el vaso medio lleno o medio vacío. Analizando los argumentos que se esgrimen para defender cada una de estas dos opciones.
En lo que respecta a las valoraciones actuales, GAM Investments considera que los indicadores fundamentales no llaman, ni mucho menos, a la venta en este momento. “Un P/E de 11,6 veces parece poco exigente, mientras que un PVL de 1,5 veces y un coeficiente de precio/venta de 1,2 también indican que las valoraciones de los activos emergentes son relativamente atractivas tras la reciente ola de ventas. Asimismo, hay otros factores que resultan favorables, como una rentabilidad de los recursos propios (ROE) del 14%, unos rendimientos de los dividendos del 2,9% y unos rendimientos del flujo de efectivo libre (FEL) del 8,5% en unos balances generales “limpios” (con respecto a los antecedentes de los mercados emergentes). Para situarnos, en los desplomes de 2011, 2014 y 2016 de dichos mercados, los P/E llegaron a bajar a niveles de 10,5 veces, mientras que los PVL descendieron a 1,3 veces.
En cambio, 2009 nos ofrece una guía sobre los niveles máximos históricos normalizados de estos parámetros (un P/E de 22 veces y un PVL de 2,2 veces), los cuales, en su conjunto, sugieren que podríamos estar más cerca de tocar fondo que de alcanzar la cumbre del ciclo actual de la renta variable emergente, a pesar de la excepcional solidez de la rentabilidad registrada en 2017”, explica Love.
No obstante, pese a las interesantes valoraciones, si se materializa el siguiente supuesto del vaso medio vacío, la renta variable emergente participará de forma inevitable en la caída, aunque, en la opinión de GAM Investments, no se verá más afectada que su homóloga de los mercados desarrollados.
Además, como las valoraciones de los activos emergentes son mucho más atractivas en términos relativos, GAM Investments cree que hay muchas más probabilidades de que la renta variable emergente muestre un perfil de rentabilidad asimétrico positivo a partir de este punto. En consecuencia, en ausencia de las reservas habituales del supuesto del vaso medio vacío, como el contagio sistémico del crédito y las divisas emergentes, el desplome de la renta variable americana derivado de la incredulidad de Trump o inducido por el endurecimiento monetario de la Reserva Federal, o una segunda epidemia como la del síndrome respiratorio agudo grave, consideramos que la oferta de valor de la renta variable emergente permanece firmemente intacta.
Aprovechar las oportunidades y navegar los riesgos
Los inversores y los responsables de la asignación deactivos tienden a agrupar a los emergentes en un grancompartimento, pero el universo emergente esincreíblemente heterogéneo. En GAM Investments aplican un proceso deregresión a través del cual tratan de localizaroportunidades para adquirir posiciones de renta variableque sean líquidas y de mayor calidad.
Según la gestora, muchos años deexperiencia han servido para confirmar que este enfoquesuele ofrecer unos resultados sólidos a lo largo deltiempo. De hecho, esta combinación de análisisdescendente (top down) y ascendente (bottom up) reduceel riesgo de equivocarse al aprovechar unos precios deentrada más baratos de forma repetitiva.
Sin embargo, todos los ciclos son diferentes y no es complicado determinar las anomalías que se presentan esta vez (el final de la expansión cuantitativa y la instigación de guerras comerciales, por citar dos de ellas). Esto significa que la filosofía habitual de GAM Investments de comprar acciones de alta calidad a unos precios de entrada asequibles atravesará dificultades a corto plazo.
“Consideramos que un refuerzo cualitativo constante es clave para evitar los peores de estos riesgos. No obstante, seguimos opinando que no es posible mantener una buena acción siempre al mismo nivel, sobre todo si se cotiza en un país de grado inversor. Además, nuestra filosofía tiende a orientarnos hacia los mejores perfiles de crédito, con capital circulante o un FEL positivo, y estas posiciones deberían ser capaces de soportar mejor las tormentas que se puedan producir en el plano de las acciones”, añade el experto en inversiones.
Todos los ciclos son diferentes y según GAM Investments merece la pena analizar por qué la renta variable emergente no ha sufrido una caída mucho mayor en un contexto de fortaleza del dólar, guerras comerciales y focos de extrema turbulencia (Turquía y Venezuela).
“Consideramos que la relativa moderación de la ola de ventas (con respecto a los estándares de los mercados emergentes; este universo experimentó una caída de en torno al 70% en dólares durante la crisis asiática de finales de la década de 1990) refleja nuestro punto de vista de que la renta variable emergente sigue estando subestimada e infravalorada y, además, su adquisición continúa siendo escasa.
Asimismo, resulta muy atractiva para los inversores en el sentido de que ofrece valor, crecimiento y rendimiento (los principales atributos que satisfacen los tres estilos de inversión más importantes). Por otra parte, los mercados emergentes también se consideran más «seguros» que antes, ya que, ahora, 8 de los 10 mercados emergentes más importantes cuentan con la calificación de grado inversor, frente a los 4 de hace una década. Por último, es importante recordar que los mercados emergentes experimentaron una trayectoria bajista de cinco años, entre 2011 y 2016. Así pues, la renta variable emergente sigue negociándose por debajo de los niveles máximos de 2007, previos a la crisis financiera, a diferencia de los títulos de crédito y deuda emergente”, argumenta Love.
¿Está el vaso medio lleno?
Todas estas razones refuerzan la convicción de GAM Investments acerca del perfil de rentabilidad asimétrico positivo, sobre todo en defensa del argumento del vaso medio lleno que presentan a continuación:
La Reserva Federal (Fed) está preparada para que el riesgo permanezca ligeramente por debajo de la media durante más tiempo y modera su postura de endurecimiento. En realidad, esto constituiría una inversión de la estrategia, ya que, hasta hace poco, la Fed trató de marcar una política de orientaciones futuras de línea dura, a la que no consiguió dar continuidad con un ajuste monetario. Por ejemplo, se habían prometido cuatro subidas de tipos en 2016, pero solo una de ellas se hizo efectiva, en diciembre de ese año.
Esta política también coincidiría con la observación de Bernanke de que «el coyote avanzará hacia el precipicio en 2020» (no en 2019). Al mismo tiempo, Japón decide seguir con una política monetaria más acomodativa, mientras que China ralentiza su proceso de desapalancamiento, para reducir el riesgo de debilitar aún más su divisa.
Si bien el párrafo anterior presenta un supuesto posible (o la «lista de deseos» de un inversor en renta variable emergente), los siguientes aspectos están basados en hechos:
Las noticias negativas de Turquía y Venezuela (mientras Turquía trata de evitar el riesgo de control de capitales/FMI, Venezuela se precipita hacia la condición de Estado fallido) son, sin duda, titulares atractivos que podrían respaldar el argumento del vaso medio vacío. Sin embargo, según GAM Investments cabe recordar que ambos países representan una ponderación infima en el índice MSCI EM y que, a efectos prácticos, son insignificantes si no se produce un contagio.
Del mismo modo, hace 10 años, los sectores energético, industrial y de materiales representaron, en su conjunto, alrededor del 50% del índice MSCI EM, frente al 12% de hoy en día.
Por tanto, la renta variable emergente es menos sensible al claro argumento de la subida del dólar (si bien las monedas locales siguen siendo vulnerables a un renovado fortalecimiento del dólar).
Por último, en su condición de motor del 50% de la producción de todo el mundo y el 80% de su aumento gradual del PIB interanual, es fundamental entender que el perfil de riesgo/ rentabilidad está básicamente sesgado en favor de la renta variable emergente. La ponderación de este ámbito en el índice MSCI World es desproporcionadamente escasa. A medida que emerge el apoyo a las pensiones nacionales (en particular en China y la India), el universo emergente debería acaparar una parte mucho más considerable de esa renta variable cotizada. De esta forma, a nuestro modo de ver, lo más probable es que se produzca una reclasificación del P/E, como ocurrió en Chile a finales de la década de 1980 y principios de la de 1990.
Más que una simple opción adicional
Los días en que la renta variable emergente seconsideraba una simple opción adicional, para obtener unpequeño impulso adicional de beta, han quedadodefinitivamente atrás. En GAM Investments opinan que solo es cuestión detiempo que los inversores mundiales empiecen a realizarasignaciones al universo de los mercados emergentes envolúmenes adecuados para reflejar este cambio defilosofía. Los catalizadores seculares y cíclicos (tantorelativos como absolutos) respaldan aún más esteargumento, sobre todo a medida que la gobernanzacorporativa supone un menor lastre en los paísesemergentes clave. Por tanto, en nuestra opinión,la renta variable emergente es barata en términos cíclicosy se beneficiará de un apoyo subyacente secular.
Como los últimos «elementos rezagados en grado deinversión», tratamos de emprender posiciones en uncontexto de debilidad. Además, consideramos que la rentavariable emergente ofrece un amplio atractivo de inversión,tanto en términos de valor como de crecimiento «a unprecio razonable» o rendimiento (rendimiento del FEL,rendimiento del carry trade positivo, rendimiento de losdividendos o crecimiento en el rendimiento de los dividendos).
“Si bien estamos atentos a los riesgos, en GAM Investments queremos aprovechar las distorsiones de los precios y gestionar la volatilidad. Así, nos mantenemos firmes y nos aferramos a nuestra filosofía (sin sucumbir a desviar nuestro estilo de inversión), con el convencimiento de que deberíamos obtener resultados positivos a lo largo del tiempo”, concluye Love.
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Las inversiones en el producto mencionado en este artículo son especulativas y entrañan un alto grado de riesgo. Los inversores no deberían realizar inversiones a menos que estén preparados para perder todo o una parte importante del capital invertido. Las comisiones y gastos cargados en relación con este producto pueden ser más altos que los aplicados en otras alternativas de inversión y podrían anular las plusvalías generadas. Los valores con garantía hipotecaria y respaldados por activos pueden ser sensibles a variaciones de los tipos de interés, están expuestos al riesgo de amortización anticipada y su valor puede fluctuar en función de la percepción del mercado sobre la solvencia del emisor; aunque por lo general cuentan con la garantía de algún tipo de aval gubernamental o privado, no puede asegurarse que los avalistas privados atenderán sus obligaciones. Los derivados pueden entrañar ciertos costes y riesgos, entre ellos el riesgo de liquidez, de tipos de interés, de mercado, de crédito y de gestión, así como el riesgo de que una posición no pueda cerrarse en el momento que sería más rentable. Al invertir en derivados, las pérdidas podrían ser mayores que el capital invertido.
Por Funds Society, Madrid