En diciembre del año pasado, el equipo de Schroders Securitized Credit, con Michelle Russell-Dowe como responsable, advirtió a los inversores que el mercado de préstamos apalancados enfrentaba una variedad de desafíos que podrían conspirar para drásticamente reprimir la liquidez y el rendimiento.
En la última semana del mes de junio, el precio de los préstamos apalancados de Estados Unidos comenzó a reflejar estos vientos en contra. El cuarto trimestre de 2018 demostró, de hecho, ser un trimestre difícil para una amplia variedad de activos de riesgo desde las perspectivas de rendimientos y precios.
Sin embargo, con una Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) muy acomodaticia, los mercados de crédito y de capital se han recuperado en gran medida en 2019, incluidos los préstamos apalancados. Dicho esto, las preocupaciones destacadas por el equipo de Schroders Securitized Credit no han desaparecido y muchas siguen siendo consideraciones importantes. En la opinión del equipo de la gestora, es posible que se vea una repetición del rendimiento del cuarto trimestre del pasado año.
Según indican desde el equipo de Schroders Securitized Credit, ha llegado una segunda oportunidad para reconsiderar sus posiciones a aquellos inversores que continuaron apoyando los préstamos apalancados y que no respondieron a estos riesgos en el pasado otoño. En los niveles actuales, los precios de los préstamos apalancados han vuelto a su punto máximo, habiendo revertido en gran medida las pérdidas experimentadas en 2018. Este tipo de segundas oportunidades no ocurre a menudo en los mercados.
Una carnicería por costumbre
“Se va a poner feo para las empresas si la economía se ralentiza y no pueden cargar con su deuda para después reestructurarla, a continuación, seguirá la carnicería habitual”
La cita anterior es la alarmante opinión del director ejecutivo de Bank of America, Brian Moynihan, y se alinea de alguna manera con las propias preocupaciones del equipo de Schroders Securitized Credit. En la opinión del equipo especializado de la gestora, existen cuatro desafíos principales para los préstamos apalancados. A continuación, una explicación:
1. ¿El aspecto de tasa flotante de los préstamos apalancados está alimentando la demanda?
El programa de relajamiento cuantitativo (QE) redujo la oferta de inversiones seguras y líquidas, deprimiendo los rendimientos y creando un entorno favorable al apalancamiento de las empresas. Este apalancamiento corporativo alcanzó máximos históricos y los inversores fueron impulsados a otros activos, lo que empujó a flujos de entrada sustanciales en los mercados crediticios.
Los préstamos apalancados fueron el beneficiario principal de los flujos hacia activos de riesgo de crédito y esos flujos aumentaron a medida que el mercado comenzó a apreciar el potencial de la Fed para aumentar las tasas de interés. Las expectativas eran que los préstamos apalancados, como los préstamos de tasa variable, ofrecerían una protección contra el aumento de las tasas de interés y seguirían ofreciendo una atractiva prima de riesgo crediticio.
Ahora, sin embargo, hay un cambio en la política monetaria que los inversores deben enfrentar. El próximo movimiento de la Reserva Federal es más probable que sea una reducción de las tasas a corto plazo que un incremento, y en el equipo de Schroders Securitized Credit creen que la demanda de los préstamos apalancados probablemente sea mucho menor, dado que estos productos y los fondos que invierten en ellos ya no deberían beneficiarse de las crecientes preocupaciones sobre las tasas.
Como se indicó anteriormente, los préstamos apalancados recibieron una demanda sustancial de los inversores con inquietudes sobre el aumento de las tasas de interés. La demanda adicional de préstamos apalancados proviene del mercado de obligaciones de préstamos garantizados (CLO). Los inversores en títulos de CLO también exigen primas de riesgo más altas y esto reduce la demanda de préstamos apalancados de CLO o aumenta el margen de préstamo requerido para facilitar el arbitraje.
Además, una fuente fuerte de demanda tanto para préstamos apalancados como para títulos de CLO proviene de Asia. Los reguladores en Japón también están evaluando las concentraciones de estos productos en algunas de las mayores instituciones financieras. Como tal, es probable que la estructura de la demanda de préstamos apalancados se vea aún más desafiada.
2. Las condiciones del mercado
Los diferenciales de la deuda se han comprimido sustancialmente desde el cuarto trimestre de 2018. Presumiblemente, el principal catalizador es el alivio que ha experimentado el mercado ante una postura de la Fed que probablemente se mantendrá muy acomodaticia. Sin embargo, estamos de nuevo en un punto donde las valoraciones están cerca de su pico máximo, en un momento en que permanece una incertidumbre elevada.
Existe incertidumbre en torno al crecimiento mundial, las cuestiones geopolíticas, los aranceles y el comercio, solo por mencionar algunos de los temas. Se siente de nuevo, incluso en un contexto acomodaticio por parte del banco central estadounidense, que el término “precio a la perfección”, o las altas valoraciones que adquieren los activos financieros basándose en unas expectativas optimistas de los beneficios futuros, requiere una revisión. Si bien en en el equipo de Schroders Securitized Credit no son ajenos a una confluencia de riesgos a nivel global, si exigen ser compensados por esa incertidumbre adicional.
3. Los problemas de crédito
Los problemas de crédito para préstamos apalancados tampoco han cambiado en los últimos seis meses. En diciembre, el equipo de Schroders Securitized Credit señalaba que, dada la fuerte demanda, el mercado de préstamos apalancados se ha más que duplicado a más de 1,1 billones de dólares, desde 2011. En el proceso, se produjo un deterioro importante en la calidad de los préstamos, como lo indica el creciente porcentaje de préstamos con unas menores condiciones de exigencia para el prestatario y unas menores protecciones para el prestamista, conocidos bajo el término “covenant lite”. Esto representa una disminución en las protecciones tradicionales de los inversores. Además, la incidencia de los emisores dentro de la categoría “loan only”, o emisores en los que la deuda senior es el único tipo de deuda que mantienen en balance, es decir, sin ninguna protección de las deudas subordinadas, también ha crecido sustancialmente.
Con menos restricciones en los préstamos o un menor número de “loan covenants”, el apalancamiento de los préstamos ha aumentado. Además, el colchón promedio de deuda emitida por debajo del préstamo se ha reducido a lo largo de este ciclo. Esto significa que las pérdidas de préstamos, en caso de incumplimiento, probablemente, sean mayores, especialmente dada la prevalencia cada vez mayor de ofertas de préstamos, en relación con la experiencia pasada.
4. La estructura del mercado
Más del 50% de los préstamos apalancados pendientes pertenecen a posiciones en CLO, y otro 20% se mantiene en fondos mutuos de los Estados Unidos. Las participaciones en fondos mutuos estadounidenses son importantes, porque los préstamos apalancados generalmente se liquidan con una convención de 30 días. Este es un período de liquidación que no coincide con una inversión líquida diaria en un fondo mutuo en Estados Unidos.
Como tal, los fondos líquidos diarios tendrían que tener alguna fuente de liquidez, probablemente valores de liquidación más cortos, para satisfacer la necesidad de reembolsos diarios.
Recientemente, el equipo de Schroders Securitized Credit ha observado que algunos de estos fondos mutuos líquidos que poseen este tipo de valores, como títulos CLO o valores de deuda corporativa high yield, con un período de liquidación más reducido (2 días), están vendiendo este tipo de títulos sin previo aviso. De este modo, el equipo cree que esto indica que estos fondos están recibiendo órdenes de reembolso, y a su vez, reducen su liquidez.
Así, creen que esto tendrá un impacto tanto en los diferenciales de los títulos de CLO como en los diferenciales de los préstamos, lo que creará una actividad de precios negativa. A medida que este búfer de liquidez se erosiona, creemos que muchos de estos fondos se verán desafiados en su capacidad de generar efectivo para cumplir con su liquidez diaria.
Las caídas de precios de los préstamos apalancados se han producido en el período posterior a la crisis financiera mundial. El último período de disminución de los precios de los préstamos se produjo en 2016 y se centró en la crisis energética. La morosidad de los préstamos de las empresas de energía presionó los precios, con el resultado de una disminución significativa en su valor. Sin embargo, en esta ocasión, las caídas de los precios se han producido rápidamente y aún no están vinculadas a unas crecientes tasas de incumplimiento.
El caso de los valores titulizados
En el equipo de Schroders Securitized Credit creen que el crédito titulizado debe considerarse como un medio para diversificar la exposición al riesgo, lejos de los excesos inducidos por el programa de relajamiento cuantitativo que se han observado en muchas partes del mercado de crédito corporativo, tanto desde la perspectiva de la oferta como de la valoración.
También parece que hay un catalizador para comenzar la rotación ahora, a medida que la liquidez y los reembolsos de los programas de crédito comienzan. En la opinión de este equipo, los inversores no pueden darse el lujo de esperar a actuar cuando comience la próxima recesión.
Dentro del crédito titulizado hay muchos tipos diferentes de valores respaldados por activos. Es posible utilizar los datos de morosidad para centrarse en valores con los fundamentales más sólidos, o usarlos para limitar la exposición a subsectores menos deseables. Además, los títulos respaldados por activos también se benefician de la capacidad de ser selectivos tanto en el tipo de garantía como en el grado de protección estructural o exposición crediticia.
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Por Meritxell Sedo
