Los bonos flotantes (FRNs, por sus siglas en inglés) se despidieron de 2023 con un envidiable rendimiento del 15% en dólares. James Tomlins, gestor de M&G Investments al frente de la estrategia de bonos flotantes, que celebra este año su décimo aniversario, atribuye este buen comportamiento a que el año pasado se dio el caldo de cultivo perfecto para esta clase de activo: diferenciales ampliados, tipos al alza y bajas tasas de impago. Aunque el punto de partida de 2024 es distinto, dado que parece que el ciclo de subidas de tipos ha tocado techo, Tomlins cree que aún hay argumentos a favor de la inversión en bonos flotantes frente a la renta fija convencional.
El más importante tiene que ver con la forma de la curva de tipos. “Los FRNs están ligados al Euribor y ahora están ofreciendo un punto de entrada bastante bueno, en torno al 5,5% en euros”, explica. En cambio, indica que el rendimiento medio de la curva en el tramo de los cinco años está en torno al 3%, por lo que los inversores en bonos tradicionales se estarían perdiendo unos puntos extra de rentabilidad.
Para Tomlins, la clave para invertir este año en renta fija tiene que ver con la actuación de los bancos centrales frente a las expectativas del consenso: “Si las rebajas de tipos no suceden tan rápido como lo que está esperando el mercado esa rentabilidad del tramo a cinco años puede subir, provocando pérdidas del capital. Mientras, los FRNs van a mantenerse estables y seguirán ofreciendo un rendimiento elevado”. De hecho, ese es el escenario con el que están trabajando en M&G: sí veremos recortes de tipos, pero los bancos centrales empezarán más tarde de lo que calculan los mercados. “Los bonos flotantes son una gran estrategia si los recortes de tipos de interés no son tan rápidos como espera la gente”, afirma el gestor.
La segunda razón a favor de los FRNs tiene que ver con la propia forma de la curva de tipos. “Cuando la curva está plana o inclinada, es buen momento para salirse de FRNs e invertir en bonos tradicionales. Sin embargo, creo que ahora sigue siendo buen momento para mantener FRNs en cartera porque ya se han puesto en precio los recortes de tipos de forma agresiva. Si se produce cualquier retraso en los recortes de tipos, es mejor estar donde estamos”, insiste Tomlins.
Éste añade que la protección contra riesgos a la baja que ofrecen los bonos flotantes ahora es más atractiva que la de los bonos tradicionales, dado que el 80% del mercado está garantizado actualmente, frente a tan solo el 20% de la deuda tradicional de alto rendimiento que está garantizada. “Si se produce una corrección, pierdes menos dinero en FRNs que en los bonos tradicionales”, resume el experto.
La tercera clave para invertir en FRNs este año tiene que ver con los diferenciales de crédito, dado que el gestor no ve un gran atractivo en los niveles actuales, si se tiene en cuenta lo rápido que se han comprimido en un contexto macro que no cree que lo justifique: “No estamos para dormir tranquilos de noche, aún quedan problemas por resolver. Y, sin embargo, los diferenciales de crédito están en mínimos de varias décadas, probablemente queden tan solo 50 puntos básicos para tocar mínimos históricos”.
La visión macro del equipo gestor es que Europa ya se está adentrando en una recesión, particularmente en Alemania, mientras que EE.UU. sigue sorprendiendo con su resistencia y Reino Unido está al borde de que se estanque su crecimiento. Su escenario central es de un soft landing, con algunos riesgos concretos a vigilar, como la evolución de los precios de las materias primas o el riesgo geopolítico. Sin embargo, Tomlins observa que el escenario de recesión todavía es bastante benigno para la mayor parte de clases de activos. “El mayor riesgo es que haya más inflación de la esperada, como sucedió en el 2022”, sentencia.
El regreso de los CLOs
El gestor insiste en que los bonos flotantes presentan dinámicas distintas de oferta y demanda que pueden aportar diversificación a los inversores. Cabe recordar que la mayor parte de la demanda de FRNs viene de su inclusión en productos estructurados, primordialmente CLOs. Esta clase de activos sufrió una fuerte sacudida con el gran movimiento en la curva de 2022: “Cayeron en un hoyo, no podían imprimir nuevo ‘papel’, y al mismo tiempo vimos más oferta en la parte de bonos flotantes. Como había más oferta y menos demanda, el precio del riesgo se mantuvo elevado. En cambio, la dinámica en la renta fija tradicional fue la contraria”, explica el gestor.
Éste indica que la brecha entre ambas clases de activos se ha ido reduciendo en los últimos dos años, y afirma que “existen poderosas razones para creer que se cerrará”, básicamente por el regreso del apetito inversor por los CLOs.
Con toda esta información en la mano, el gestor se muestra razonablemente optimista con su clase de activo: “No tengo ni idea de qué va a pasar este año, pero hay mucha probabilidad de obtener entre el 70% y el 90% de los retornos de esta clase de activo sin tener que asumir grandes riesgos”. Según sus previsiones, si no se producen cambios drásticos en el Euribor ni en los diferenciales de crédito, sería posible obtener un retorno de entre el 7% y el 9%, con un cupón medio del 8% en euros.
El gestor añade que se ha sometido a la cartera a distintos escenarios para ver el comportamiento de los FRNs, sacando dos conclusiones. La primera, que si se produjera un escenario negativo para la renta fija (Euribor +1% y ensanchamiento de 200 puntos en los diferenciales de crédito), el high yield tradicional podría perder un 6%, mientras que los FRNs ganarían casi un 6%. La segunda, basándose en antecedentes históricos, Tomlins concluye que el único momento en el que la renta fija tradicional ha batido sustancialmente a los FRNs ha sido en escenarios de caída agresiva de los rendimientos desde los niveles actuales (-2% o superior).
Para concluir, Tomlins defiende el valor de la gestión activa en esta clase de estrategia, que históricamente ha sido capaz de mantener unos costes de trading inferior a ETF comparables y un mejor perfil de liquidez, batiéndolos en rentabilidad en hasta un 15% en diez años, neto de comisiones. “Simplemente con gestionar la liquidez de una forma un poquito más inteligente de lo que hace un ETF ya podemos añadir valor”, concluye.
Por Funds Society, Madrid
