Pese a haber tomado la misma decisión -mantener los tipos de interés-, las posturas del Banco Central Europeo (BCE), del Banco de Inglaterra (BoE) y la de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) son distintas. El BCE y el BoE se muestran más hawkish, mientras la Fed ha sorprendido por su tono dovish.
“Los bancos centrales de Europa, Reino Unido y Estados Unidos han mantenido los tipos de interés sin cambios durante varios meses. Aunque afirman que tienen previsto mantener los tipos altos durante un largo periodo e incluso están dispuestos a subirlos si es necesario, los mercados financieros están valorando ahora en más de un punto porcentual el recorte de tipos de los tres para finales de 2024. La especulación del mercado se centra ahora en quién bajará primero y cuándo”, apunta Steven Bell, economista jefe para EMEA de Columbia Threadneedle Investments.
¿Quién tiene razón? Según Bell, los recortes de tipos comenzarán en primavera con recortes aún mayores de los que el mercado está valorando actualmente. Sin embargo, los bancos centrales quieren estar seguros de que la inflación se dirige hacia sus respectivos objetivos del 2% de forma sostenida antes de contemplar recortes. “EE.UU. es el que más se aproxima: la inflación general del IPC se mantiene en el 3% y, aunque la inflación subyacente es más alta, está cayendo rápidamente”, señala.
En cambio considera que los tipos de interés en la eurozona requiere un poco más de previsión y, por tanto, está sujeto a una incertidumbre considerable. “La inflación salarial en la eurozona es sólo ligeramente superior a la de EE.UU., pero las últimas cifras muestran una aceleración. Sin embargo, la inflación real ha descendido rápidamente en los últimos tiempos y la ronda salarial clave de principios de 2024 debería registrar un gran descenso de los salarios. Existe una posibilidad razonable de que el Banco Central Europeo iguale a EE.UU. en cuanto al calendario y la escala de los recortes”, añade.
Por último, Bell reconoce que la incertidumbre es aún mayor en el Reino Unido, donde la inflación es más elevada y la de los salarios mucho mayor. “A pesar de las elevadas tasas interanuales, las cifras intermensuales han descendido notablemente en los últimos tiempos. Puede que el Banco de Inglaterra acabe igualando la magnitud de los recortes estadounidenses y europeos, pero es probable que sea el último en efectuar el primer recorte”, afirma.
Según Monica Defend, directora de Amundi Investment Institute, “Christine Lagarde ha dejado claro que los recortes de tipos no estaban sobre la mesa, dejando un marcado contraste con el enfoque de la Fed, que sigue intensamente centrada en los riesgos de crecimiento asociados al mantenimiento de tipos más altos durante un período prolongado. Esta divergencia es especialmente notable dados los recientes resultados económicos más débiles de la zona euro y su desinflación más rápida en comparación con EE.UU. Mientras tanto, el Banco de Inglaterra mantiene una postura prudente, sin mostrar indicios de desviarse de su política de tipos más altos durante más tiempo”. Pero analicemos, cada uno de los bancos centrales.
Banco Central Europeo (BCE)
En opinión de Sebastian Vismara, macroeconomista senior de BNY Mellon IM, aunque ya se preveía que el BCE no modificaría los tipos de interés, el resultado de la reunión de ayer ha sido algo más hawkish de lo que se esperaba. “Pese al debilitamiento de la economía y a que la inflación ha caído más de lo anticipado, el BCE no ha cambiado sus previsiones de tipos de interés y ha declarado que los tipos de interés de referencia del BCE se encuentran en niveles que, de mantenerse durante el tiempo suficiente, contribuirán decididamente a alcanzar el objetivo. Y pese a reconocer que la inflación está cayendo rápidamente, la autoridad monetaria europea ha advertido de la posibilidad de que repunte temporalmente a corto plazo y continúa monitorizando el crecimiento de los costes laborales unitarios, que podrían suponer un riesgo alcista para la inflación en el futuro”, destaca Vismara.
Esta declaración significa, según explica Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, que el BCE sigue dependiendo totalmente de los datos, en modo reunión por reunión. “Los datos clave siguen siendo los costes laborales unitarios y los márgenes de beneficio de las empresas. Con los tipos de interés presumiblemente en niveles máximos, la atención del mercado se ha desplazado firmemente hacia el próximo ciclo de recortes. Creemos que para que la inflación vuelva a normalizarse completamente hasta el objetivo del 2%, es probable que se necesite un enfriamiento adicional de la economía y del mercado laboral”, añade Veit.
Aunque el BCE no quiera poner sobre la mesa cuándo bajará los tipos, las gestoras hacen sus cálculos. Por ejemplo, Azad Zangana, estratega y economista senior de Europa de Schroders, reconoce que esperan que la institución monetaria aplique un recorte de 150 puntos básicos a partir del primer trimestre de 2024, hasta situar los tipos principales de refinanciación y de depósito al 3% y al 2,5%, respectivamente, en 2025. “Ello debería apuntalar una cierta recuperación del crecimiento del PIB hasta el 1,7% en 2025 desde el 0,7% de 2024”, aclara.
En opinión de Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS, aunque se han producido claros avances en el proceso de desinflación, es demasiado pronto para declarar la victoria sobre la inflación. “Sin embargo, dadas las frágiles perspectivas económicas, también debe quedar claro que las expectativas de recortes de tipos siguen siendo fuertes. Seguimos esperando una primera bajada de tipos en junio de 2024”, apunta.
Banco de Inglaterra (BoE)
El BoE ha seguido los mismos pasos que el BCE y ha mantenido un tono agresivo. En concreto, ha mantenido el tipo de interés de referencia en el 5,25%, rechazando así las expectativas del mercado de que hubiera señales que apuntaban hacia un debate sobre un recorte de los tipos de interés. “Una vez más, los bancos centrales europeos tardan en reaccionar. Hace dos años, retrasaron demasiado su lucha contra la alta inflación. Ahora, corren el riesgo de infligir el severo dolor de unos tipos restrictivos a sus economías, ya estancadas”, advierte Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes Limited.
Dall’Angelo reconoce que la preocupación por la inflación no ha desaparecido, y los bancos centrales europeos no quieren que se les considere complacientes. “El Banco de Inglaterra se enfrenta a una inflación subyacente rígida y a una inflación salarial alarmantemente elevada, con limitaciones de la oferta que probablemente apoyen las presiones sobre los precios. Aunque el Banco de Inglaterra ha mantenido su sesgo restrictivo y el BCE ha hecho hincapié en la dependencia de los datos, el riesgo es que los bancos centrales ya hayan endurecido en exceso las condiciones monetarias”, añade.
Es más, según reconoce Vismara de BNY Mellon IM, el BoE ha restado importancia a los avances en el frente de la inflación. “Teniendo en cuenta que la inflación británica sigue siendo la más alta entre las principales economías del mundo y que los salarios continúan creciendo en torno a un 7% interanual, es probable que el BoE mantenga su sesgo hawkish durante algún tiempo. Por ejemplo, a menos que las perspectivas macroeconómicas sufran un fuerte e inesperado deterioro, es previsible que el BoE espere a confirmar si la subida, en 2024, del National Living Wage (salario digno) da lugar a subidas de precios significativas por parte de las empresas y otras presiones inflacionarias en los próximos meses. Siendo realistas, el BoE no rebajará tipos antes de su reunión de mayo, aunque sospechamos que tardará algunos meses más en hacerlo”, argumenta Vismara.
Reserva Federal de Estados Unidos (Fed)
De forma generalizada, el análisis de las gestoras señala que el gráfico de datos de la Fed es casi un regalo adelantado de Navidad, dejando atrás la narrativa de tipos más altos durante más tiempo. “Aunque mantendrá el enfoque dependiente de los datos, la Fed cree que la política monetaria es suficientemente restrictiva y se prepara para poner fin a su ciclo de endurecimiento. A pesar del deseo de la Fed de un aterrizaje suave, creemos que el riesgo de un crecimiento más débil no es tan bajo como el mercado percibe actualmente”, argumenta Jonathan Duensing, director de Renta Fija en EE.UU. de Amundi.
Para los expertos de las gestoras, la clave de este “regalo” o postura más dovish está justamente en las proyecciones económicas. Según explica Sonia Meskin, responsable macro de US en BNY Mellon IM, el principal cambio fue la proyección mediana para el tipo de interés de referencia (Federal funds rate) en 2024, que pasó al 4,6% vs. 5,1% en septiembre, lo que equivale a rebajar los tipos 75 puntos básicos en 2024.
“Solo dos miembros del FOMC proyectan que el tipo de interés de referencia no variará en 2024, mientras que la previsión mediana contempla tres rebajas el año que viene. La mayoría del mercado esperaba dos recortes de 25 p. b. en 2024 desde un nivel máximo más bajo, ya que se anticipaba que los tipos no se modificarían en diciembre. La mediana para 2026 se mantuvo en el 2,875%, algo por encima de la mediana de largo plazo, que también se mantuvo en el 2,5% (aunque, aquí, la distribución de pronósticos se movió al alza)”, señala Duensing.
Lo que queda claro es que, en general, las últimas reuniones y los últimos datos nos dejan con una Fed alimentando la ilusión de liquidez de los mercados y un BCE que se aferra a su estrategia restrictiva de los últimos meses. Sin embargo, la recesión pareciera más próxima en la eurozona que en los EE.UU..“Así las cosas, la Fed podría dar nuevamente el primer paso en el cambio de rumbo de los tipos de interés. La pregunta es si sería un paso en falso. Para los inversionistas será decisivo observar no sólo los datos de inflación y de la economía real, sino las perspectivas de endeudamiento del gobierno y la reacción de los mercados especialmente a las necesidades de financiamiento de un gobierno americano en pleno proceso electoral y de unos países de la eurozona debatiendo la necesidad y la utilidad de una restrictiva regla fiscal. Además, como vimos, los bancos centrales también pueden cambiar de opinión”, concluye Pablo Duarte, analista senior del instituto de investigación de Flossbach von Storch.
