La rotación hacia activos de menor calidad y de mucho componente cíclico, la posible normalización de tipos de ambos bancos centrales, en Estados Unidos y Europa, y una inflación muy por encima de la media de los últimos 10 años, inauguraban este 2022.
Para inicios de año el escenario permitía posicionarse hacía el lado que creía que la normalización de tipos sería prudente y ordenada con una consecuencia benévola sobre el crecimiento económico global o pensar que los bancos centrales serían algo más bruscos debido a una inflación más alta de lo esperado ocasionada por una demanda real y estructural en prácticamente todos los sectores económicos.
Desde el 24 de febrero el escenario ha cambiado drásticamente. Ese día Rusia entraba en territorio ucraniano y empezaba un conflicto armado que ha incrementado la volatilidad en los mercados con bandazos, tanto hacía arriba como hacía abajo, pocas veces vistos durante las últimas décadas.
Si bien es cierto que los inversores han perdido visibilidad de tiro en el corto plazo, la historia nos demuestra que si logramos tener el suficiente estómago para aguantar las pérdidas temporales ocasionadas, lograremos mejores resultados para nuestras carteras en el medio / largo plazo. Desde Lonvia Capital, creemos que, durante estas fases de mercado, el inversor debe concentrarse en aquellas cosas sobre las que puede tener cierto grado de control: saber exactamente qué hace el gestor donde está invertido, qué tipo de compañías le gustan, qué está haciendo la compañía para seguir fortaleciendo sus barreras de entrada, sobre que nicho de mercado opera y cuál es su posicionamiento: o sea, sobre la calidad del modelo de negocio y sus fundamentales.
Por ello queríamos compartir con vosotros las principales dudas que nos trasladan los inversores desde que inicio este año 2022 para que ayude a arrojar algo de luz en momentos de incertidumbre:
1) ¿Cómo se compara el movimiento actual con las caídas/rotaciones del pasado? ¿Qué comportamiento se puede esperar de vuestras estrategias de inversión?
Desde el año 2008 se han producido fases temporales similares de underperformance…
… Nuestra selección de valores se beneficia de un efecto de recuperación que a menudo conduce a importantes fases de rebote.
2) ¿Cuáles son las dinámicas operativas de vuestras compañías en cartera?
El buen desempeño de nuestras empresas en 2021 (pero también en años anteriores como el 2018, 2019 y 2020, y más estructuralmente desde 2008), nos enseña que (1) nuestras compañías están estructuralmente posicionadas en los mercados correctos impulsadas por una fuerte recuperación post-pandemia. Están posicionadas para continuar, o incluso acelerar su camino de crecimiento. El comportamiento bursátil de los últimos años es el resultado de importantes dinámicas operativas que se han ido acelerando desde la crisis.
Ilustración con una compañía de tecnología médica – Carl Zeiss Meditec – y una compañía activa en el sector de semiconductores – ASMI – (línea roja: crecimiento de los beneficios, y línea blanca: precio de la acción).
(2) Las empresas best-in-class han salido fortalecidas de la crisis, no solo en términos de demanda, sino también desde el punto de vista de posicionamiento competitivo y estructura operativa.
LONVIA Avenir Mid-Cap Europe: tasa de crecimiento de ingresos, beneficio por acción y márgenes.
3) ¿Pueden vuestras compañías sostener tales dinámicas en 2022 y en adelante?
Los niveles de margen y actividad son y serán estructuralmente más altos que los niveles previos a la pandemia. Las publicaciones recientes de nuestras empresas (más 60% de la cartera del LONVIA Avenir Mid-Cap Europe) han sido sólidas en todos los segmentos de negocio (tecnología médica, industria, digital y nichos de know-how específico) y, por lo tanto, confirman que estas dinámicas operativas son el resultado de una aceleración endógena y no de un “one-off” o efecto inesperado ligado al Covid.
Los primeros resultados anuales publicados por empresas alemanas y algunas empresas suizas y suecas son todos muy positivos y, en la mayoría de los casos, mejores de lo esperado en términos de crecimiento y/o márgenes.
El poder de fijación de precios será esencial en el entorno actual. Invertimos en empresas que aumentan sus ventas, ingresos operativos y generación de flujo de caja posicionándose en mercados prometedores y siguiendo estrategias orientadas al crecimiento a través de la innovación de productos, la inversión en capital humano, la conquista de nuevos clientes y segmentos de mercado, así como la expansión a nuevas geografías. Nuestras empresas entran en un círculo virtuoso de crecimiento, utilizando los éxitos de su posicionamiento en el mercado y productos para invertir constantemente en su crecimiento futuro. Pueden crecer significativamente en unos pocos años, desde un jugador de nicho local en Alemania o Suecia hasta un líder internacional.
Nuestras empresas se benefician de fuertes flujos de caja, una posición competitiva más fuerte y poder de fijación de precios estructural. Por lo tanto, podrán destacar en los próximos trimestres.
LONVIA Avenir Mid-Cap Europe: altos márgenes para nuestras compañías
4) ¿Cuáles son los efectos de la inflación, las subidas de tipos y las tensiones en la cadena de suministro?
Después de un efecto de base muy favorable a principios de 2021, el tercer trimestre mostró cierta normalización del crecimiento en términos de capacidad de producción debido a la escasez de componentes, que no era visible a principios de 2021.
Al mismo tiempo, la entrada de pedidos continuó a un ritmo constante, impulsada por una fuerte demanda. Si bien nuestras empresas de software y tecnología médica solo se vieron afectadas marginalmente por estos problemas, en el sector industrial fueron más visibles. Otra variable en la inflación, esta vez en términos de salarios, es visible en el campo de la tecnología, con empresas que experimentan escasez de mano de obra y no pueden reclutar tanto como les gustaría. Algunos segmentos están en pleno empleo y se nota una limitación de personas cualificadas.
En el segmento más industrial de nuestras carteras, numerosas conversaciones con los directivos de las compañías indican que todavía existe una tensión significativa en el campo de los semiconductores y componentes electrónicos. Por otro lado, otras fuentes de tensión/inflación parecen estar moderándose.
Tenemos una doble restricción: poder de fijación de precios y organización de la cadena de suministro.
Respecto al tensionamiento en precios, ahora más que nunca, el poder de fijación de precios de nuestras compañías, su posicionamiento de valor añadido best-in-class es esencial en este periodo. Les permite repercutir los incrementos de precios, con mayor o menor desfase, a sus clientes finales. HMS y Basler anunciaron, durante las conversaciones que mantuvimos con ellos en el cuarto trimestre de 2021, que las subidas de precios se aplicarían a los pedidos futuros y no a los ya reservados en caso de que la inflación de algunos componentes se volviera estructural. Desde enero, estas mismas empresas han repercutido estas subidas de precios en los nuevos pedidos recibidos desde principios de año, para compensar la inflación de componentes electrónicos y semiconductores. Por lo tanto, esto debería permitirles recuperar los niveles de margen bruto en la segunda mitad de 2022.
La consecuencia de estas limitaciones es la explosión de las carteras de pedidos en el sector industrial, con plazos de entrega muy prolongados y con un «book to bill» en niveles récord. La primera consecuencia es que por el momento el «just-in-time» ha desaparecido. Las empresas tienen una mejor visibilidad de su crecimiento futuro sin dejar de estar limitadas en pedir los componentes que necesitarán (para algunas compañías) en 2023.
Es muy probable que estos problemas de escasez conlleven, por otro lado, un ciclo de capex favorable para los próximos años, ya que posiblemente sean el resultado de una clara falta de inversión durante varios años. Desde 2018 y la guerra comercial entre EE.UU. y China, se está produciendo una fuerte caída en los pedidos de capex industriales. Las esperanzas de volver a las condiciones normales para finales de 2019 finalmente se vieron frustradas por la crisis sanitaria mundial.
Los planes de estímulo tanto en Estados Unidos como en Europa deberían respaldar la demanda durante los próximos años, particularmente con un enfoque en la digitalización y modernización tanto de los gobiernos como de las empresas.
Por último, debes recordar que nuestras empresas tienen muy poco endeudamiento, estando el 50% de ellas en posición de “caja neta”. Al igual que con poder de fijación de precios, los próximos trimestres podrían ver discriminación entre las empresas con apalancamiento limitado y las que no lo tienen.
5) Entonces, ¿por qué la fuerte caída en algunas acciones? ¿Qué pasa con los niveles de valoración actuales?
Después de tres años de desempeño absoluto y relativo sobresaliente y una fuerte aceleración en el último trimestre de 2021, enero estuvo marcado por una fuerte caída de nuestras compañías en cartera (excepto algunas pocas) a pesar del muy buen desempeño operativo. Estos movimientos de rotación o consolidación no son anormales.
Un ejemplo ilustrativo es Nemetschek. La compañía tuvo un año notable desde el punto de vista operativo, con un fuerte crecimiento continuo y un aumento de 300 puntos básicos en el margen operativo. El precio de sus acciones aumentó considerablemente en octubre y finalmente «cedió» esta rentabilidad en enero, lo que llevó a una normalización de su valoración.
PER en rojo y Precio de las acciones en blanco
La magnitud del movimiento puede ser sorprendente. Esto puede explicarse en parte por el impacto amplificador de los derivados. Las posiciones de los inversores que utilizan derivados y apalancamiento muestran un amplio y exacerbado movimiento como ya ocurrió en marzo de 2020 o finales de 2018.
Esta fase corresponde a una normalización tras una situación de polarización postpandemia muy marcada. La normalización del entorno económico general en 2022, con tipos más normales, lógicamente debería llevar a comportamientos más homogéneos de los sectores, después de dicotomías muy fuertes en rentabilidad desde 2018. Todos los sectores podrían beneficiarse en diferente medida de un entorno más favorable.
En lo que respecta a nuestras acciones, su posicionamiento, la calidad de sus estrategias de crecimiento y su capacidad para crear valor son más sólidas que nunca y seguirán beneficiándose plenamente de la mejora continua del entorno económico. Este es el verdadero catalizador de la rentabilidad, independientemente de las tendencias en los tipos de interés. La calidad de los modelos de negocio tiene prioridad sobre todo lo demás (política monetaria, tipos de interés, inflación, precios de las materias primas, etc.).
Las valoraciones actuales, tras importantes caídas de algunas compañías, son más atractivas que hace unos meses. El PER para el fondo LONVIA Avenir Mid-Cap Europe ahora es 34X frente a 45X en noviembre pasado.
6) ¿Habéis hecho algún cambio en el posicionamiento de las carteras?
La estructura de las carteras hoy es en general la misma que en noviembre pasado. Al igual que en 2018, el equipo gestor ha reducido, de manera marginal, el peso de algunos valores que habían tenido un rendimiento superior en el corto plazo en comparación con su dinámica operativa. Este es el caso de Vitrolife, uno de nuestros mejores valores en 2021, con un +150% de rentabilidad, y cuyo peso se ha reducido. En términos más generales, varias acciones nórdicas, en particular las suecas, vieron reducido su peso a partir de 2020 tras su excelente evolución en bolsa. Estas medidas de toma de beneficios han permitido la integración de nuevas ideas de pequeña capitalización en los fondos.
Estos ajustes, marginales, siguen siendo la excepción y no la regla. Teniendo en cuenta que los criterios de valoración es una parte importante de nuestro proceso de inversión a lo largo de la vida de las carteras, desde el inicio de una nueva idea hasta la toma de beneficios en una posición histórica.
Nuestra visión general
