El inesperado repunte del IPC de EE.UU. en mayo y la publicación el mismo viernes de los mínimos históricos de la serie de confianza del consumidor, confeccionada por la Universidad de Michigan, zarandearon las perspectivas de los inversores, que venían recuperándose desde finales de mayo. No obstante, y a pesar de la sorpresa que vuelve a poner presión sobre la pendiente de la curva, el análisis de la situación a medio plazo apunta a una progresiva disminución en los índices de precios durante los próximos meses.
Aunque el mercado ha incrementado en un 1% su pronóstico respecto al nivel que alcanzaran los fed funds en diciembre (desde el 2,6% al 3,6% y del 0,6% al 1,3% en lo que respecta al BCE) y aunque la Fed ha cumplido el pronóstico subiendo 0,75%, los índices de expectativas de inflación están consolidando, y probablemente retomen, la tendencia bajista al no apreciarse evidencias de contagio de presión en precios desde bienes hacia servicios. El breakeven 5 años 5 años adelantado se mantiene cerca del 2% (2,28%) y la encuesta de expectativas de precios a 3 años de la Fed de Nueva York -por debajo de los máximos de octubre-, baja marginalmente respecto al mes pasado.
Hay más indicios que suscriben esta opinión: si desbrozamos el dato de inflación subyacente podemos observar que el grueso del incremento en el precio de bienes de consumo en mayo se explica por el encarecimiento de los coches, que debería atenuarse ante el retroceso en el precio de los vehículos de segunda mano (de acuerdo con el índice Manheim de subastas) y el fuerte aumento en producción (según datos de la Fed). Las ventas minoristas han caído por primera vez en 5 meses (un 0,3%), siendo la causa principal la reducción del 3,5% en el componente de coches despachados.
Si nos centramos en el sector servicios –excluyendo la vivienda– y neteamos el encarecimiento de los billetes de avión –que representan casi la mitad de la subida de precios en el sector terciario– el dato mensual correspondiente al cierre de mayo habría quedado en el 0,4%, por debajo de la media de los últimos 2 años. Este ajuste nos da una perspectiva más nítida si tenemos en cuenta la pérdida de poder adquisitivo, la caída en la tasa de ahorro (desde el 30% al 5% de la renta disponible), o la moderación salarial que viene. Factores todos ellos que pesarán sobre la capacidad de gasto de las familias.
El precio de chips de memoria DRAM, del gas natural, del transporte marítimo o del carbón también están consolidando una tendencia bajista desde los máximos de septiembre, lo que demuestra una relajacion en las cadenas de suministro, que a su vez contribuiría a una disminución de las presiones inflacionistas (como vemos en la gráfica, que compara el IPC subyacente con el índice de tensionamiento en cadenas de suministro).
Y en el ámbito de la vivienda, el encarecimiento de las hipotecas y los elevados precios se dejan notar ya en los alquileres (el índice Zillow sube 15,9% año sobre año pero viene de 17,25% en febrero) y el precio de la madera para la construcción, que llegó a multiplicarse por tres, cae un 50% en tasa interanual.
Así, el brusco aumento en la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro parece excesivo a corto plazo, como dejan de manifiesto las comparativas con índices como el de sorpresas macroeconómicas de Citigroup, el relativo oro/cobre (que es una buena herramienta para medir el optimismo/pesimismo respecto a actividad económica) o la ratio de acciones cíclicas sobre defensivas.
Un rebote en el precio del bono, ceteris paribus, impulsaría al alza la prima de riesgo de la bolsa, que en el caso de la estadounidense ha experimentado una compresión en múltiplos de precio del 27% sobre beneficios a 12 meses desde enero, haciéndola más atractiva. Recordemos que los inversores extrapolamos tendencias a futuro y, aunque el cuadro de inflación es preocupante, las dinámicas macroeconómicas serán muy distintas en 2-3 meses. La primera piedra para que esto suceda la ha puesto el BCE –que podría haber concretado más– anunciando el miércoles, después de una reunión de urgencia, el reajuste de las reinversiones del PEPP, con más dinero destinado a periféricos (la prima de riesgo italiana se comprime un 0,3%) y la «aceleración» del diseño de un nuevo «instrumento antifragmentación».
No obstante, aunque el PER ya está en media histórica, el consenso de analista apunta aún a incrementos de doble dígito en beneficios por acción.
De acuerdo con nuestros cálculos, utilizando series estacionarias (con reversión a la media), y asumiendo que –con probabilidades de recesión a 12 meses próximas al 50%– el deterioro macro nos lleva a lecturas de una desviación estándar de -1 en los inputs del modelo, el crecimiento en beneficios por acción para el S&P 500 será revisado a la mitad (hasta un 4,2%).
El próximo 30 de junio conoceremos la actualización del PCE. Después del susto de este mes, la inquietud de Powell (y también de Lagarde) ha aumentado, y las prisas nunca son buenas compañeras.
Si la TIR del soberano no cede, los inversores buscarán valoraciones que compensen el coste de oportunidad de invertir en renta fija. Un frenazo brusco en la evolución de beneficios empresariales conjugada con una disminución en múltiplos supondría, como muestra la tabla de escenarios, un castigo más severo para las bolsas.
Por Carlos Ruiz de Antequera
