Esta semana conocimos la actualización mensual de los índices de gerentes de compras en EE.UU., tanto para el sector industrial como para el de servicios, y ambos marcaron niveles inferiores a los de marzo, quedando también por debajo de las proyecciones del consenso de economistas. En concreto, el ISM Manufacturas cedía 4 puntos en abril (60,7 vs 64,7) tras haberse anotado en marzo la mayor expansión desde 1983; una marca que se aleja de la media de este indicador en dos desviaciones típicas.
Esta consolidación en el ritmo de la recuperación quedará de manifiesto en el dato de PIB correspondiente al tercer trimestre. Hasta marzo la economía estadounidense -frenada parcialmente por un proceso de depuración de inventarios- se expandió un 6,4%, que no da la medida real de la mejoría experimentada; eliminando el impacto de la fluctuación en existencias, el crecimiento alcanzó el 9,9%, cifra esta que será superada en la medida en que las empresas comienzan a producir más para satisfacer la demanda creciente de sus productos. Este aparente punto de inflexión en la tasa de cambio de los fundamentales macro anticipa, como observamos en la gráfica, un incremento en el precio de los índices bursátiles más tenue los próximos meses.
Todo ello en un entorno donde, para los inversores, la pandemia ha pasado ya a un segundo plano y las buenas noticias recibidas en materia sanitaria no están generando en el mercado el mismo optimismo de hace unos meses. El lunes, tras conocerse que Florida suspendía todas las restricciones COVID-19 que aún venían aplicándose, Nueva York comunicó su intención de hacer lo propio a partir de la tercera semana de este mes.
Mientras, al otro lado del Atlántico, el diario Financial Times filtraba que Alemania permitirá hacer vida normal a los totalmente inmunizados y Boris Johnson sugería suspender todos los mecanismos de lockdown a partir del próximo 21 de junio. La reapertura comienza a ser un hecho, como pone de manifiesto el incremento de 1.014% en los ingresos por juego registrado por los casinos de Macao en abril (tasa interanual) o la aprobación en Las Vegas de un alza en el límite de ocupación en casinos al 80% y de un recorte en distancia social recomendada hasta los 3 pies (desde 6). En Nueva York, que fue epicentro de la enfermedad en EE.UU., el gobernador Cuomo ha dado el visto bueno para que los teatros de Broadway puedan vender el 100% de sus localidades a partir del 14 de septiembre.
El auge en consumo dota de mayor dinamismo al mercado laboral, y aunque el dato de nuevas nóminas fue sorprendentemente débil (266,000 comparado al esperado de más de un millón de puestos de trabajo creados en abril), la media móvil de tres meses se sostiene en 524,000; si EE.UU. es capaz de generar entre 450.000 y 770.000 nuevos empleos al mes –y asumiendo que el porcentaje de población activa se mantiene en 63,3%-, la tasa de paro regresaría a niveles pre COVID-19 del 4% en un rango de entre siete y 18 meses, empujando a la Reserva Federal a replantearse la idoneidad de su programa de compras más allá de diciembre 2021.
Como muestra la gráfica de Calculated RIsk, el tiempo de recuperación en este caso sería de algo más de 30 meses; mejor que tras las recesiones de 2001 y 2007, similar al registrado en 1990, pero más lento que en el resto de las contracciones sufridas desde 1948. Eric Rosengren, de la Fed de Boston defiende debatir ya un tapering para final de año.
Ante el riesgo de una subida excesiva en la curva de tasas, que pondría en peligro los objetivos de inflación y pleno empleo que maneja la Fed, el banco central estadounidense tendrá que evaluar la conveniencia de ser más activo respecto a establecer un límite de rentabilidad para el tramo largo de la curva (o YCC, que explicábamos la semana pasada).
De hecho, esta posibilidad puede estar sucediendo ya a pesar de pasar desapercibida; acompañando el repunte de más del 0,7% en la rentabilidad a vencimiento desde fin de enero hasta fin de marzo, Jay Powell pisó el acelerador en su programa de compra de activos con la adquisición de hasta 60.000 millones de dólares en tesoros y MBSs por encima (en media mensual) del límite tácito mensual acordado para el programa: 80.000 millones de dólares en tesoros y 40.000 millones en MBSs.
En cuanto al proyecto Build Back Better, los intentos de la Casa Blanca de entablar negociaciones bipartidistas tardarán en dar sus frutos. El Partido Republicano insiste en un proyecto de ley destinando entre 600.000 y 800.000 millones de dólares sólo para infraestructuras, sin ninguna subida de impuestos, algo difícil de digerir para los demócratas, si consideramos un déficit a la altura del incurrido durante la Segunda Guerra Mundial y la proyección de la Oficina Presupuestaria del Congreso, que calcula que el coste anual neto del servicio de la deuda federal viva ascenderá en 2032 a los 799.158 millones de dólares, un 37% del PIB.
Como muestra el gráfico, una brecha entre la tasa impositiva (marginal) más alta y el porcentaje de deuda sobre PIB no tiene precedentes. Una situación como la descrita incrementa la probabilidad de un ejercicio de monetización de la deuda que pondría presión sobre las tasas reales.
Un contexto como el que dibujamos sería constructivo para la inversión en metales en general y metales preciosos (como el oro o la plata) en particular, vía materia básica o utilizando acciones de empresas mineras. La compresión en el precio de las materias primas relativo a la cotización de las acciones que acompañó a la crisis sub prime de 2009 ha situado a las primeras en los niveles más deprimidos desde 1970.
En respuesta a una menor demanda y un mayor coste de capital, varias industrias como la de extracción de oro o la petrolífera se han embarcado en la última década en un ejercicio de fortalecimiento de balance (diluyendo distribuciones a los accionistas y rebajando deuda), en la contención en costes salariales y casi suspendiendo la inversión en nuevos proyectos. El impacto en oferta se ejemplifica por el fuerte descenso en el descubrimiento de nuevos depósitos de oro (solo 25 identificados los últimos diez años, el nivel más bajo desde 1990).
En la misma línea, según cifras de la Agencia Internacional de la Energía, la inversión de empresas ligadas a la exploración y producción de gas y petróleo ha menguado desde los 690.000 millones de dólares en 2014 hasta los 300.000 millones a cierre de 2020.
Con un producto interior bruto que se expandirá más del 6% en 2021, este estricto control de costes puede desencadenar un desequilibrio entre oferta y demanda que impulsaría los precios al alza. Diversos factores, como un dólar estructuralmente más débil, la habilidad de OPEC+ para mantener un nivel de producción que permite drenar exceso de inventarios, la relevancia de metales como aluminio, cobre, níquel o zinc en la transición hacia energías renovables y en la fabricación de vehículos híbridos y eléctricos (los eléctricos representan algo más de 1% del total de la flota global de automóviles y representan el 6% de la demanda global de níquel) ayudan también a esta temática.
