Los que siguen semanalmente esta publicación saben que llevamos tiempo compartiendo datos que nos hacen pensar en un punto de inflexión: en inflación primero y en el discurso de la Fed (y del BCE) después. Este artículo o este otro son muestra reciente de ello.
A corto plazo, como vimos esta semana, los indicios de ralentización en el IPC no han cambiado los planes de Powell respecto a su objetivo «incondicional» de terminar con la escalada en el coste de la vida, aunque a partir de septiembre abandonará temporalmente el forward guidance –alegando la falta de visibilidad– para ir «reunión a reunión» a la hora de ajustar su política monetaria.
La subida de 0,75% no sorprendió en absoluto, pero sí lo hizo el optimismo en la respuesta del mercado que –erróneamente en mi humilde opinión – hizo una interpretación demasiado dovish de los comentarios de Powell. En concreto, llama la atención la sorpresa positiva ante el anuncio respecto a la disminución en el ritmo de subidas (desde 75 a 50 puntos básicos), cosa que venía descontando la curva de futuros desde hace tiempo. En las juntas de marzo, mayo y junio, la reacción de los inversores fue similar, y las ganancias acabaron evaporándose días después. No olvidemos que el presidente del banco central estadounidense nos remitió en la rueda de prensa, y en varias ocasiones, al resumen de proyecciones económicas de junio como guía para pronosticar dónde estarán los tipos en diciembre (quizá alrededor del 3,5%).
Aunque es posible que la publicación del dato de empleo el 5 de agosto, la del ISM Manufacturas (el 1 de agosto) y el del IPC de julio (el 10 de agosto) comiencen a desvelar un panorama macro más pausado, la Fed no modificará su plan de acción a las primeras de cambio y, por lo tanto, es previsible que espere a confirmar la efectividad de su política reciente con la cifra de inflación de agosto (el 13 de septiembre).
Suponiendo que efectivamente después del verano el giro en la tendencia de las series de precios se haya consolidado, la conferencia de prensa del 21 de septiembre podría representar un punto de inflexión en el mensaje de la Reserva Federal, habida cuenta de que, después de esa reunión y de acuerdo a la curva OIS, los fed funds quedarán ubicados cerca del 3% (superando, o a punto de hacerlo, la tasa natural para los tipos de interés).
A priori, todo esto tendría una lectura positiva para la bolsa y el crédito, aunque las evoluciones del mercado las últimas dos semanas justificarían cierto escepticismo. En primer lugar, porque el S&P ha rebotado un 11% desde los mínimos de junio (9% en el caso del MSCI World), dejando de manifiesto que también el mercado viene descontando este escenario. En segundo lugar, porque el hecho de que esta visión sea cada vez más de consenso eleva la exigencia respecto al IPC de agosto, que tendrá que sorprender de manera realmente positiva para mover la aguja. Finalmente, porque una Fed menos «halcón» no necesariamente implica la suspensión definitiva de las subidas de tipos: aún no está claro que la caída en lecturas de inflación sea uniforme y existe la posibilidad de un estancamiento en las mejoras que acabe forzando la mano de Powell.
Y esto nos lleva a los beneficios por acción. Con 263 empresas de las 498 que componen el S&P 500 habiendo presentado su desempeño para el segundo trimestre, observamos cómo el porcentaje capaz de batir el pronóstico del consenso en ventas y beneficios comienza a disminuir notoriamente en lo relativo a la tendencia de los últimos 8 trimestres. El resultado arroja, hasta la fecha, un saldo negativo en crecimiento de -1,13% y, a pesar de ello, los analistas de renta variable de EE.UU. anticipan una aceleración en generación de beneficios para el tercer y cuarto trimestre (+2,9% en la primera mitad del año y +8,8% en la segunda, de acuerdo con los datos de S&P). Si excluimos del crecimiento trimestral la aportación del sector energético (+260%), los beneficios habrían caído un 3% desde abril hasta junio.
Y a pesar de todo, la sensación que queda es de alivio ante la reacción del mercado a números –en el mejor de los casos, aceptables– de compañías de referencia como Netflix, Alphabet o Microsoft, Amazon o Apple (estas dos últimas ofreciendo un resultado brillante teniendo en cuenta la pérdida de poder adquisitivo). Algo entendible si tenemos en cuenta el ajuste de expectativas que se deriva del castigo sufrido por las FANG desde noviembre, que llevaba a este grupo de compañías a ofrecer una rentabilidad acumulada en 5 años a la par con la cosechada por el S&P 500, y que dejaba el listón a una altura asequible (la prima en valoración de este tipo de acciones respecto al mercado ha pasado del 52% en noviembre al 31% en julio 2022).
Incluso asumiendo que la Fed se quede entre un 3% y un 3,5%, la 1 y ½ bajadas que contempla la curva para 2023 parecen excesivas: los tipos se mantendrán cerca del 3% por algún tiempo presionando unas valoraciones que, incluso dando por bueno el número de BPA 2023 de consenso, estarían ya cerca de las 17x. Algo que da que pensar con la Fed all in en su plan de doblegar la inflación tensionando los tipos y con la economía en recesión técnica (tras la publicación del dato preliminar del PIB del segundo trimestre).
Por Carlos Ruiz de Antequera