Última actualización: 08:05 / Miércoles, 9 Marzo 2022
Valoraciones previas

La guerra al este de Europa atrapa al BCE en el dilema de la estanflación y la normalización monetaria

Imagen
  • Los principales análisis que realizan las gestoras apuntan a que el BCE mantendrá una posición cautelosa respecto a sus planes a corto plazo
  • El economista jefe del BCE, Philip Lane, anunció que las proyecciones de crecimiento e inflación incluirán las consecuencias de la invasión rusa en Ucrania
  • abrdn, DWS, Generali Investments, PIMCO, AXA IM, Carmignac, Ostrum AM, MFS Investment Management, A&G y Ebury comparten sus valoraciones previas a la reunión de mañana del BCE

El Banco Central Europeo (BCE) celebra su reunión de marzo mañana con un escenario radicalmente diferente al de hace un mes. Los analistas reconocen que predecir el resultado de este encuentro es más difícil que nunca, ya que sobre la mesa está el aumento de la inflación, impulsada también por la guerra iniciada por Rusia en Ucrania, y el deseo de apoyar las economías europeas. 

Después de que la presidenta Christine Lagarde insinuara una salida más rápida de la política monetaria expansiva en la última reunión, mañana se espera un tono mucho más cauteloso debido a las crecientes incertidumbres económicas resultantes que aún no pueden cuantificarse claramente. “El economista jefe del BCE, Philip Lane, anunció que las proyecciones de crecimiento e inflación incluirán las consecuencias de la invasión rusa en Ucrania. Es probable que esto provoque una revisión a la baja de las proyecciones de crecimiento, pero a su vez potencie significativamente las proyecciones de inflación al alza. Para el conjunto de 2022, la inflación podría situarse de media por encima del 5% y superar también el objetivo del BCE a medio plazo”, destaca Ulrike Kastens, economista de Europa en DWS.

Según Kastens, en este acto de equilibrio, es probable que el BCE se posicione en el lado prudente, siendo menos previsor y no haciendo ninguna modificación importante en la comunicación de la política monetaria en la reunión de marzo. “Incluso antes de la escalada militar, la tasa de inflación de la zona euro ya se situaba en el 5,8%, con una mejora simultánea del mercado laboral y el riesgo de que se produzcan acuerdos salariales más elevados. En este entorno de inflación, los programas de compra de activos ya no son apropiados. Este debería ser también uno de los mensajes que dará el BCE el próximo jueves”, afirma.

Los expertos de Ebury coinciden en que el BCE reaccionará de manera moderada, retrasando la retirada de la acomodación, que se esperaba que ocurriera esta semana. “Sin embargo, en el caso de que el BCE se tome en serio mantener las expectativas de la inflación bien ancladas, cualquier retraso de este tipo tendrá que ser compensado con un endurecimiento adicional más adelante. Por ahora, parece que el camino más probable para la moneda común sea la bajada”, matizan.

Entre los análisis que se publican estos días, también encontramos argumentos a favor de que el BCE siga con su hoja de ruta. "Con la política fiscal trabajando para mitigar el impacto del aumento de los precios de la energía, el BCE no tiene motivos para apartarse del proceso de normalización de la política monetaria que inició en diciembre. Dicha normalización podría ayudar a que el euro se revalorizara y mitigara el impacto inflacionario de la energía importada. Dicho esto, la flexibilidad y las decisiones equilibradas serán cruciales para mantener buenas condiciones de financiación. Las compras netas de bonos bajo el PEPP podrían suspenderse el próximo mes como estaba previsto y podría comunicarse un calendario para el final de las compras netas bajo el APP", argumenta Sylvain Broyer, economista-jefe de S&P Global Ratings en EMEA.

Temas sobre la mesa

Según los expertos, el principal reto al que se enfrentará mañana el BCE será evaluar el equilibrio entre el impacto del conflicto bélico de Europa y sus implicaciones económicas, con su voluntad de ir orientando sus políticas hacia la normalización. Por este motivo, la mayoría de las valoraciones y análisis coinciden en que el BCE se mostrará cauteloso. “El banco central se enfrenta a un enorme riesgo de estanflación que se suma a las ya existentes presiones sobre los precios”, insisten desde Ebury.

"La reunión del BCE de mañana podría ser mucho más emocionante de lo que el mercado parece estar esperando en este momento. Por un lado, debido al dilema de los picos inflacionistas y, dentro de poco, posiblemente a las medidas que se necesitarán para apoyar la economía. Por otro, debido a las conversaciones sobre un posible nuevo fondo de la UE para financiar el gasto energético y de defensa. Esto podría discutirse mañana en la cumbre de jefes de Estado y de Gobierno de la UE en Versalles. Si la UE decidiera dar este paso adicional, claramente quitaría presión al BCE. Un estímulo fiscal masivo quitaría algo de presión a la política monetaria y podría ayudar al BCE a centrarse más en combatir la inflación", añde Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS. 

Por su parte, Pietro Baffico, economista en abrdn, apunta: “El Consejo de Gobierno tendrá que evaluar el equilibrio entre una inflación elevada y creciente, y las implicaciones económicas negativas del conflicto. Esta reunión también es importante para los mercados porque se publicarán las previsiones macroeconómicas trimestrales, que revelarán las perspectivas de inflación a medio plazo del BCE. Dada la elevada incertidumbre, los inversores pueden esperar que la institución que preside Christine Lagarde evite comprometerse de antemano con futuras subidas de tipos para mantener la flexibilidad”. 

Para Thomas Hempell, jefe de Análisis Macro y de Mercado de Generali Investments, el impulso estanflacionario resultante está exacerbando los dilemas de los bancos centrales. En su opinión, “el BCE quiere evitar un error de política como el de 2011, cuando subió los tipos prematuramente, pero una inflación que sigue sobrepasando el 5,8% en febrero y unas expectativas crecientes, el BCE está dispuesto a anunciar el fin de su programa PEPP”. Sin embargo, añade, “la elevada incertidumbre geopolítica impedirá probablemente que se comprometa a fijar un calendario para la finalización de su PEPP y una subida de tipos”. 

Por último, Baffico recuerda que también será importante ver si el Consejo de Gobierno llevará a cabo algún cambio en la secuencia de su política, o adoptará algún compromiso para garantizar la transmisión fluida de la política monetaria, con el fin de salvaguardar las primas de riesgo crediticio en la zona euro de los riesgos de fragmentación.

Una pregunta clave será si el BCE está en condiciones de decidir no luchar contra la dinámica de la inflación prevista. En opinión de Gergely Majoros, miembro del Comité de Inversión de Carmignac, desde un punto de vista puramente económico, la invasión rusa de Ucrania ya representa un choque "estanflacionario" para la economía europea. Y advierte de que si la crisis actual se prolonga en el tiempo o se agrava aún más, inflará aún más los precios de la energía y de las materias primas alimentarias, lo que aumentará considerablemente las probabilidades de una recesión en Europa.

“Una posible opción para el BCE sería sacrificar la anunciada secuencia de sus medidas de normalización, que prevé poner fin a la flexibilización cuantitativa (QE) antes de subir los tipos. Esto no nos parece muy probable. En nuestra opinión, las opciones más probables para apoyar a la periferia son dos. El BCE podría aclarar su función de reacción sobre las reinversiones de su programa de compras de emergencia (PEPP), y más adelante, si esto resultara insuficiente, podría crear un nuevo instrumento para controlar los diferenciales, aunque esto último sigue siendo polémico en el Consejo de Gobierno”, afirma Majoros.

Sin embargo, en opinión de Peter Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, el Consejo General podría confirmar la finalización del PEPP en marzo, "pero más allá de eso, creemos que el BCE querrá esperar y ver cómo se desarrollan los acontecimientos, y sobre todo cómo afectará el empuje de la inflación por los costes a las perspectivas de crecimiento más amplias". 

Compras de activos y tipos de interés

Si nos centramos en las compras de activos y las perspectivas sobre la subida de tipos de interés, las valoraciones toman matices diferentes en el corto y largo plazo. “​​A medio plazo, creemos que el BCE se propondrá sin duda poner fin a las compras netas de activos y volver a un tipo de interés político cero, con poca ambición más allá de eso. A largo plazo, sigue existiendo una gran incertidumbre sobre cuál podría ser el tipo de interés neutral para la zona del euro, pero todo lo que esté entre el 0% y el 1% parece razonable en comparación con otras jurisdicciones”, afirma Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO. 

Según las estimaciones de Veit, el BCE se mantendrá abierto a una finalización más temprana de las compras netas de activos en comparación con el plan establecido en diciembre, una vez que la crisis actual haya disminuido, pero no espera que el BCE anuncie formalmente una fecha de finalización firme o cambios materiales en el programa APP en la reunión de marzo. “En la línea de recuperar la opcionalidad de la política, el BCE podría decidir eliminar la palabra en breve de su forward guidance sobre la APP, para romper el vínculo temporal casi automático entre los dos instrumentos. La opcionalidad implica que la subida de los tipos de interés podría tardar más tiempo en producirse tras la finalización de las compras netas de activos, si está justificado. El BCE también podría eliminar la referencia a tipos de interés más bajos en sus orientaciones futuras sobre los tipos de interés, aunque esto podría llegar algo más tarde, cuando el BCE esté más cerca de subir los tipos de interés”, añade el gestor de PIMCO. 

Sobre estos dos asuntos Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G, añade: "Respecto a tipos, habrá que ver si sigue comunicando que subirá la tasa de depósito poco después de la finalización de las compras netas de bonos. Y sobre las compras de activos, puede que utilice la flexibilidad del PEPP para dotarle de mayor margen de maniobra en sus reinversiones, y así para contener las primas de riesgo de los países del sur de la eurozona en momentos de tensión de mercados. El otro programa de compras (APP), puede que quede abierto en los próximos meses, y así introducir cierta condicionalidad en función de cómo vayan sucediendo los acontecimientos en el conflicto ucraniano".

Algunos expertos hablan directamente de “aplazar” la vuelta a una política monetaria normalizada. “La tendencia al endurecimiento de la política monetaria no puede ponerse en duda, si bien debe aplazarse o pausarse. La situación actual es la peor posible desde el punto de vista de la política monetaria. La crisis ucraniana es una gran sacudida para el crecimiento. Las sanciones económicas a Rusia tendrán inevitablemente efectos en otros países, la escasez se multiplica”, advierte Stéphane Déo, jefe de Estrategias de Mercado de Ostrum AM, una gestora de Natixis Investment Managers.

Por último, Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers, afirma que  “el BCE probablemente esté listo para ralentizar la normalización de su política monetaria”, aunque reconoce que “Christine Lagarde tendrá una tarea difícil el jueves, ya que es complicado evaluar en tiempo real el impacto probable de la guerra de Ucrania en la trayectoria de crecimiento e inflación de la zona del euro”. 

En este sentido explica: “Una opción sería que el BCE respondiera a la mayor incertidumbre simplemente manteniendo la posibilidad de mantener un goteo de APP en 2023. Sin embargo, creemos que el enfoque de este jueves se centrará en los planes de contingencia. En general, creemos que el debate, al menos por ahora, se centrará en la desaceleración del ritmo de normalización, en lugar de la necesidad de hacer más. Por ahora, los mercados parecen tener una fuerte confianza en la capacidad de los bancos centrales para adaptarse al shock”, añade el experto, aunque advierte que la deriva fiscal no va a ser indolora”.

 

menu