El miércoles los operadores de renta fija disfrutaron de fuertes repuntes en el precio de los bonos soberanos. En Estados Unidos, la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, reiteró el lunes lo que su homóloga de la Fed de San Francisco, Mary Daly, ya sugirió el jueves de la semana pasada: que el acusado movimiento al alza en TIR de los bonos tesoro está quitándole trabajo al FOMC y que, por lo tanto, esa última subida con la que especula el mercado puede acabar no siendo necesaria.
La curva de futuros ha pasado de descontar casi un 50% de probabilidades de otro incremento de 0,25% antes de final del año a asignar a este evento un 28%. Los inversores ahora anticipan unos tipos oficiales en 4,5% en diciembre de 2024 (3 recortes), cuando el “punto” del último mapa de la Reserva Federal está en 5,1%. Aunque este escenario no encaja con el de tipos peores durante más tiempo que defiende Jerome Powell, el castigo sufrido por los govies ha sido excesivo y el aparente giro en el discurso del banco central estadounidense podría justificar un repunte en la cotización del TBond y los Bunds.
Los comentarios de Logan, después del sorprendente dato de nóminas del viernes, y de Philip N. Jefferson, vicepresidente de la Fed, este pasado martes, han encendido la mecha en un mercado de bonos sumido en el pesimismo y en clara sobreventa técnica.
Con el mercado en sobreventa, como explicábamos hace unos días, y con el desahogo para las valoraciones que suponen tipos largos menos onerosos, la bolsa ha recuperado parte del terreno perdido desde finales de julio.
A pesar del desastre humanitario, el conflicto en Gaza no está obstaculizando este avance en el precio de las acciones. Ante conflictos bélicos como éste, y al albur de los efectos de la guerra en Ucrania a nivel macro, los gestores centran sus esfuerzos en determinar si este nuevo enfrentamiento afectará a la oferta/precios de la energía y otras materias primas relevantes a nivel industrial, y en las ondas expansivas que pueda tener por el riesgo de pasar de ser local a algo más global.
Respecto a lo primero, aunque el precio del gas sí se ha visto afectado, y a la espera de represalias económicas adicionales sobre Irán, el precio del petróleo se mantiene 10 dólares por debajo de los máximos de septiembre. El riesgo de escalada en el conflicto, sin ser de momento muy importante, es mayor. Resulta complicado -aunque la Casa Blanca lo desmienta– pensar que Hamás pueda haber actuado sin el beneplácito de Irán, y habrá que vigilar si los combates comienzan a extenderse hacia otros territorios en Cisjordania o Líbano, por ejemplo. En este sentido, el jueves, el Washington Post publicaba que Qatar y Estados Unidos pueden bloquear el acceso de Irán al recientemente otorgado fondo de ayuda dotado con 6.000 millones de dólares.
No obstante, y a pesar de la sobreventa técnica, no se han activado señales de capitulación, y las relacionadas con la calidad del rebote tampoco sugieren que vaya a ser demasiado duradero. Vemos en la gráfica, por ejemplo, que el volumen alcista esta semana en el S&P 500 está por debajo del 90%, que es el umbral que en el pasado ha marcado el inicio de recuperaciones con algo de recorrido. Además, y como podemos observar en la evolución de las encuestas de la Asociación Americana de Inversores Minoristas (AAII), el exceso de optimismo que anticipó la caída a partir de agosto no se ha depurado del todo aún.
Entretanto, estamos a punto de inaugurar el periodo de publicación de resultados para el tercer trimestre, con recientes revisiones alcistas a las guías de empresas estadounidenses. Aunque los tipos largos se estabilicen cerca de los niveles actuales, y a pesar de una disminución en los costes de producción y de un apalancamiento operativo aún favorable, las compañías no financieras europeas y norteamericanas tendrán que hacer frente a refinanciaciones de deuda por más de 800.000 millones de dólares en los próximos 12 meses. Aunque la “pared” de vencimientos de deuda no llegará hasta 2025, este importe representa aproximadamente un 7% de la deuda viva en estos mercados de crédito privado, y es relevante.
Como vemos en las gráficas de abajo, el coste por pago de intereses va a subir, dificultando que los márgenes operativos recuperen parte de la inercia alcista y afectando negativamente a la rentabilidad sobre recursos propios (ROE), al haberse encarecido considerablemente la financiación.
De momento, desde septiembre y según datos de Citi, las revisiones en beneficios empresariales en Europa y Estados Unidos han pasado a terreno negativo. Y a pesar de ello, el consenso de analistas aún descuenta crecimientos de 12% para 2024 y el S&P sigue cotizando a múltiplos próximos a las 19x. De momento, las primeras compañías en pasar por la palestra (Delta, Fastenal, Pepsi, United Healthcare) han dejado un buen sabor de boca a los inversores, aunque lo importante empezó este viernes con los grandes bancos, que parten de valoraciones ajustadas pero que también se ven amenazados por varios factores adversos (delta en remuneración de depósitos, deterioro en el ciclo de crédito, valoración de la cartera de bonos a vencimiento).
En un tono parecido al análisis de la Fed de Chicago de hace unas semanas, en el que se ponía de manifiesto que una parte importante de las subidas de tipos estaba aún por dejarse notar a nivel macro, el jueves la Reserva Federal de Boston emitía un informe que alertaba del agotamiento en el exceso de liquidez a nivel corporativo, anticipando que «los efectos de las subidas de los tipos de interés hasta la fecha sobre la inversión empresarial probablemente cobrarán fuerza en los próximos trimestres».
La esperanza es lo último que se pierde, y los inversores hacen esfuerzo por seguir viendo el vaso medio lleno, aunque con los nervios cada vez más a flor de piel. El dato de IPC y la subasta de TBonds volvió a hurgar el jueves en la herida del impacto de los tipos sobre las valoraciones en bolsa.
A corto plazo, mandarán los resultados empresariales del tercer trimestre y, en ausencia de visibilidad macro, también las cuestiones de carácter técnico y geopolítico (como la concreción de un plan de apoyo al mercado bursátil chino, después de las compras para sostener la cotización de algunos títulos en el sector bancario).
Por Carlos Ruiz de Antequera
