José Ramón Iturriaga, gestor de los fondos Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities, en la gestora de Abante, comienza su carta de junio comentando los efectos del Brexit y de las elecciones españolas en los mercados. Sobre los comicios del 26 de junio señala que el resultado “supone un antes y un después para la percepción del riesgo político español” que servirá para que el país vuelva al radar de los inversores internacionales. “Llevado al extremo, es difícil saber cuánto influyó el resultado del referendo británico en el resultado electoral español, pero si ha tenido alguna, bienvenido sea. Este tiene mucha más importancia para los activos españoles que el que pueda tener el Brexit cuándo y cmo se produzca”, dice en su carta.
El gestor destaca que “los fundamentales españoles deberían recuperar el protagonismo perdido” y escribe que, desde el punto de vista macro, el primer semestre ha tenido mejor comportamiento del esperado. “La construcción ha dejado de ser el principal motor de la nuestra economía, lo que constituye la mejor vara para medir el calado de la transformación. La inercia de la economía española es sólida y probablemente se acelere a medida que el horizonte político se vaya aclarando. La propia reflexividad de los mercados debería también redundar en una recuperación más briosa”.
Por otra parte, las fuertes caídas de las últimas semanas “generan oportunidades”, subraya. Iturriaga explica que “los valores percibidos como quality names, dada la previsibilidad y recurrencia de sus flujos de caja, cotizan a múltiplos elevados en términos históricos como consecuencia del entorno de tipos de interés actuales”. Algo justificado. “Sin embargo, otros nombres menos obvios, por así decirlo, cotizan a valoraciones de derribo que sólo se justifican con probabilidades poco realistas ante eventos disruptivos”.
Por ejemplo, en el sector de la banca europea, el sector inmobiliario y las compañías más expuestas al ciclo de consumo español ve esas oportunidades. “La banca europea cotiza a un múltiplo inferior al que cotizó en 2008 con la quiebra de Lehman Brothers o en 2012 cuando hablábamos de la continuidad del euro, lo que puede calificarse de aberración. Y sé que en este caso, el de los bancos en general, soy de los pocos que no sucumbe al pensamiento único instalado en la comunidad inversora en los últimos tiempos de que no valen nada. No se trata de inconformismo, sino de coherencia. El valor de los bancos españoles es alto y en bolsa cotizan, de media, a prácticamente la mitad de su valor en libros. Bancos sin problemas de solvencia y cuya rentabilidad, si extrapolamos los diferenciales en los que se sitúa hoy el front book, es de doble dígito. Además hay que sumar los efectos de la normalización del Euribor a medio plazo y la reducción de la competencia tras la última vuelta de tuerca al proceso de concentración de la banca española”, dice.
En el caso del sector inmobiliario, “la justificación de las actuales valoraciones de saldo seguramente se encuentre bajo la losa del riesgo político que tanto ha pesado en los activos españoles, quizá más en los valores cotizados. En el momento del ciclo actual, no tiene sentido que las inmobiliarias cotizadas presentes en la cartera estén cotizando de media con un descuento superior al 10% sobre valor de tasación del año pasado, un valor que, lógicamente, se va a revisar al alza en no mucho tiempo. La situación resulta ciertamente curiosa: las rentabilidades implícitas de los activos individuales que se están tasando hoy en el mercado son muy inferiores a las que cotizan las compañías que agregan estos activos en sus carteras. La maldición de cotizar todos los días en estado puro”.
Y con respecto a las compañías más expuestas al ciclo de consumo español, “tal vez el mercado esté pasando por alto el impacto que pueda tener sobre la cuenta de resultados la normalización de ingresos. Con el apalancamiento operativo que han acumulado las compañías españolas tras la crisis de los últimos tiempos, un pequeño incremento de las ventas supone un incremento porcentual mayor de los beneficios empresariales. Sin embargo, a la fuerza ahorcan y los resultados, trimestre tras trimestre, se van a encargar de ponerlo encima de la mesa”.
Por Funds Society, Madrid