A pesar de que los bancos centrales han mantenido férreamente sus políticas de subidas de tipos en la primera mitad del año, lo cierto es que el sector europeo de crédito privado está capeando la tormenta. Eso sí, expertos de Fidelity International observan “cierta debilidad en los márgenes del mercado”, lo que, bajo su punto de vista, “subraya la importancia de un planteamiento de inversión selectivo”.
Según un estudio conducido por la firma, las compañías privadas se están viendo obligadas a destinar una proporción mayor de sus beneficios a pagar su deuda: si en 2021 esta proporción suponía un 23% del ebitda (tomando como referencia las compañías bajo la cobertura de Fidelity), la tasa se ha disparado al 36% este año, con implicaciones para el capex y el crecimiento (al haber menos capital disponible) y para la tasa de impago, de la que esperan un modesto repunte el año que viene. Michael Curtis, responsable de estrategias de crédito privado, anticipa que “algunas compañías tendrán dificultades para financiarse a tasas más elevadas los próximos años”.
Curtis alerta de que las industrias dentro del universo de inversión que han sido tradicionalmente más estables (telecomunicaciones, software) eran también las más endeudadas, y por ende son las que están sufriendo el mayor impacto. Dicho esto, matiza que los problemas que surjan no tienen por qué afectar a un sector en particular, sino que serán idiosincráticos.
El experto pone la nota positiva al afirmar que, de las empresas bajo su cobertura, la gestora está viendo que más de la mitad están en procesos de desapalancamiento. Además, a pesar del incremento de los tipos de interés, “muchas todavía pueden acceder a liquidez a través de sus líneas de crédito renovables (RCFs por sus siglas en inglés), aunque calcula que sólo el 15% están recurriendo a esta opción, “lo que sugiere que las empresas aún disponen de mucha flexibilidad para capear el temporal que se avecina, e incluso prosperar”. Curtis concluye que “los próximos 12-18 meses podrían deparar una buena cosecha de operaciones para los inversores”.
En el caso de los préstamos senior garantizados (senior secured loans), desde Fidelity indican que la actividad en el mercado primario se redujo a 18.300 millones de euros en el primer semestre (datos hasta el 20 de junio), frente a los 25.800 millones de euros del mismo periodo del año anterior. Esta disminución se ha visto impulsada por un descenso de la actividad de M&A, con un volumen de operaciones de financiación de adquisiciones a largo plazo de 3.200 millones de euros en lo que va de año, frente a los 13.300 millones de euros del mismo periodo del año anterior. “Sigue habiendo un desajuste entre las expectativas de valoración de compradores y vendedores, y aunque la diferencia se está reduciendo, no esperamos que el ritmo de financiación de fusiones y adquisiciones en este ámbito aumente drásticamente antes de finales de este año como muy pronto”, afirma la asistente al gestor Ellie Piper.
La experta afirma que en el segundo semestre “las firmas de private equity se centrarán en la gestión de sus próximos vencimientos”, una tendencia que ya ha podido observar a lo largo del segundo trimestre, “con una oleada de operaciones de modificación y ampliación que ampliaron el plazo de los acuerdos existentes”.
Piper también observa una tendencia a la gestión de la liquidez y el apalancamiento a través de inyecciones de capital. Pone como ejemplo a SVP, que a principios de junio transfirió 150 millones de euros a una de sus participadas, Kloeckner Pentaplast.
La experta de Fidelity International destaca asimismo que “los prestatarios acuden al mercado en busca de colocaciones complementarias oportunistas, ya sea para liquidar RCF o para financiar fusiones y adquisiciones de menor envergadura”. Añade que la mayoría de estas operaciones “se colocan ahora de forma privada, ya que los prestatarios prefieren la certidumbre de colocar una operación a tratar de obtener 50 puntos básicos adicionales sobre el descuento de la emisión original si se lanzan al mercado en general”, citando como ejemplos operaciones como las de Socotec, IU Group, Stada y Nemera durante el segundo trimestre.
La experta sentencia que todas estas tendencias permiten encarar el segundo trimestre con cierto optimismo, “equilibrando el aumento de los impagos que esperamos a medida que las condiciones se vuelvan más difíciles y los tipos sigan subiendo”.
¿Qué pasa con los CLOs?
La irrupción de la crisis bancaria en EE.UU. ha alterado al mercado de finanzas estructuradas, como observa el gestor de Fidelity Cyrille Javaux: el año comenzó con 18 operaciones en el mercado de CLOs, y después del colapso de SVB y Credit Suisse en marzo tan solo se firmaron dos operaciones más hasta finales de abril. “Sin embargo, parece que el mercado se ha recuperado, con siete operaciones en mayo y otras cuatro en junio (hasta el 20 de junio”, matiza.
Como resultado, Javaux alerta de una revisión a la baja de las previsiones de emisiones. Por ejemplo, señala que Barclays ahora espera un volumen de 22.000 millones de euros, en la parte más baja de la horquilla que había publicado al inicio de 2023. Según el gestor, hasta el 20 de junio se han registrado 31 operaciones por un importe de 11.700 millones de euros.
El gestor también constata que las valoraciones se sitúan ahora en niveles más conservadores que en el inicio del año: la emisión de un CLO con precios más ajustados se produjo en febrero, al valorarse el colateral a Euribor+165 (para emisiones triple A). Desde entonces, el diferencial se ha ensanchado para el papel triple A a Euribor+210 (aunque se trató de un gestor europeo que debutaba en el mercado). El gestor sitúa la valoración media del mercado en el entorno de Euribor+185-195.
Javaux constata que la dispersión se ha incrementado en el mercado de CLOs, particularmente en el mercado secundario, donde constata que los inversores “están haciendo grandes distinciones entre los que considerar buenos gestores con buenas carteras y malos gestores con carteras mediocres”. El experto indica que los diferenciales entre distintas operaciones se han ensanchado entre 100 y 200 puntos básicos según dónde estén cotizando las operaciones para el segmento BBB, de modo que en la actualidad puede verse que las peores emisiones con calificación doble B están cotizando al mismo nivel que la peor de las emisiones B.
“Este tipo de jerarquización es más común en EE.UU. y hasta ahora era inaudito en Europa, donde antes no había apetito por los nombres más débiles”, concluye el gestor.
Por Funds Society, Madrid