Excesos de la política y disciplina de mercado, según Neuberger Berman

Pero la «nueva normalidad» resultó ser «anormal» después de todo, y ahora hay que pagar la factura. Una mezcla tóxica de ruptura de las cadenas de suministro y de graves tensiones geopolíticas, sumada a la enorme extralimitación de la política fiscal y monetaria, ha hecho que las subidas «temporales» de los precios se conviertan en una inflación desbocada y disruptiva. La antigua normalidad ha vuelto: Los mercados vuelven a exigir que el capital tenga una rentabilidad justa y que no sea gratuito.

No obstante, los políticos y los responsables de la política monetaria se han acostumbrado demasiado a su supremacía, y al capital casi gratuito, como para renunciar a él tan fácilmente. El gobierno de EE. UU. estuvo alimentando la economía con estímulos fiscales mucho tiempo después de que fueran necesarios, y todavía sigue haciéndolo. La Reserva Federal de Estados Unidos pasó demasiado tiempo diciéndonos que la inflación era fugaz.

Ahora que la Fed se ha vuelto bastante agresiva, ha dejado a otras economías a sus espaldas, haciendo que el euro, la libra esterlina y el yen se desplomen frente al dólar estadounidense, exacerbando la inflación mundial.

Pero mientras el Banco Central Europeo endurece su mensaje, también tiene que preocuparse por la política de sostenibilidad de la deuda a medida que los rendimientos de los bonos suben y ahora espera seguir luchando contra el mercado con su nuevo «Instrumento para la protección de la transmisión». El Banco de Japón ha intervenido para apuntalar el yen mientras sigue luchando contra el mercado con su tope a los rendimientos de los bonos del Estado.

Y lo que es más grave, el Banco de Inglaterra, ante una rabieta del mercado por los recortes fiscales sin financiación del gobierno entrante del Reino Unido, ha tenido que advertir de unas subidas «significativas» de los tipos mientras interrumpe su ajuste cuantitativo con compras de bonos de emergencia para evitar que un grave estallido de las soluciones de inversión impulsadas por el pasivo del Reino Unido lleve a una inestabilidad financiera más generalizada.

Durante mucho tiempo, los responsables políticos de todo el mundo han tomado casi siempre el camino de la menor resistencia para evitar incluso un ligero inconveniente en sus economías y mercados, y muchos están luchando por acabar con este hábito. Esta es la razón por la que ahora estamos en esta complicada situación y por la que creemos que la vuelta a la normalidad requerirá tomar más medicina.

Creemos que los inversores en renta variable se encuentran justo en medio de esta batalla entre la disciplina del mercado y la generosidad de los políticos. La renta variable mundial duplicó su valor entre el choque de la pandemia y el final de 2021, cuando los tipos reales pasaron a ser negativos. Han bajado casi un 35 % desde su máximo ahora que los inversores en bonos están luchando por una prima de riesgo, y muchos valores de crecimiento tecnológico que están más expuestos a la subida de tipos han bajado un 70 % o más.

Esto ha sido difícil pero creemos que los inversores en renta variable podrían ver más complicaciones en esta situación. Los mercados de bonos tienen el impulso y están dispuestos a imponer disciplina.

Eso hace probable una mayor volatilidad en los tipos, lo que no solo afectaría a las valoraciones del mercado de renta variable, sino que también aumentaría la incertidumbre y el coste del capital para las empresas. Teniendo en cuenta todo esto, las previsiones de beneficios para todo el año 2023 del S&P 500 se revisaron a la baja solo un modesto 2 % en el segundo trimestre. Sorprendentemente, las previsiones de beneficios en Europa se revisaron al alza en un 2 %.

La situación actual, en nuestra opinión, requiere una recalibración más realista de las perspectivas de beneficios, que es una razón importante por la que hemos mantenido la cautela desde principios de 2022, incluso cuando las valoraciones han caído, y por la que seguimos siendo cautos actualmente.

El «aspecto positivo» es que creemos que esta dolorosa lucha nos está llevando de nuevo a un entorno en el que el capital se valora adecuadamente, en el que la renta variable viene con una prima apropiada y en el que la renta fija ofrece rendimientos que compensan a los inversores por el riesgo incurrido.

Determinar el momento en que alcanzaremos un equilibrio realista en esta situación es complicado. No obstante, a diferencia de los bruscos repuntes de 2009 o 2020, el tipo de revalorización estructural y de base amplia del riesgo que estamos viviendo ahora tiende a llevar tiempo, con una serie de paradas y arranques, y eso probablemente permita a los inversores aumentar la exposición al riesgo de forma gradual, con valoraciones atractivas.

Con los mercados ejerciendo de nuevo cierta disciplina, creemos que esas inversiones serán más sostenibles de lo que han sido en la última década, y estarán más ligadas a los fundamentos económicos que a los excesos fiscales y monetarios.