En momentos de crisis y volatilidad en los mercados, la clave es tomar decisiones de inversión y de asignación de activos basadas en procesos bien estructurados, siempre escuchando el ciclo económico y la situación de los mercados. Y ahora estos últimos parecen hablar alto y claro, apuntando a una realidad compleja: esta vez, con las consecuencias de la guerra en Oriente Medio sobre la mesa, sí es diferente.
“Durante ocho años, apostar contra la geopolítica ha funcionado, y quien ha vendido en situaciones de crisis o guerras ha perdido, puesto que tras los problemas han llegado soluciones y los mercados han rebotado. Es cierto que siempre hay resoluciones pero esta vez es diferente, en primer lugar por el impacto en el sector energético pero también estamos en el peor escenario posible porque cada semana existe un efecto económico acumulado, de bola de nieve, y la función no es lineal, sino exponencial”, defendía Ricardo Castillo, Head of Investments en Mirabaud Wealth Management, en el marco de la conferencia de prensa que el grupo organizó recientemente en sus oficinas de París. En su opinión, la crisis en la que nos encontramos es diez veces mayor de las que hemos vivido en el pasado, como la derivada de la guerra de Ucrania, por ejemplo, puesto que la cadena de suministro está dañada. “No tenemos pistas sobre lo negativo que puede llegar a ser el impacto en el sector energético y el entorno es realmente negativo, con potencial de empeorar. Volver a la normalidad va a tomar más tiempo”, añadía.
“Trump puede decidir parar la guerra, pero la situación está también en manos de Israel e Irán, la resolución no solo depende de Estados Unidos -como sí ocurría con el tema arancelario y el Liberation Day-. Llevamos cuatro semanas de guerra y ya sabemos que el impacto será duradero: Qatar tardará cuatro años en recuperar la producción de gas anterior a los ataques”, recordaba Valentin Bissat, Chief Economist y Strategist Senior en Mirabaud Asset Management.
Con esta visión, sus escenarios de asignación de activos están dando más fuerza a un entorno de estanflación –e incluso de futura recesión-, si bien todavía asigna un 45% de probabilidades a “goldilocks” (pero un 15% menos que en los últimos meses), caracterizado por un crecimiento sobre el potencial, una alta inflación pero ligeramente por encima del objetivo, y unos bancos centrales acomodaticios. Con la guerra en Irán, va cobrando fuerza un entorno principal de estanflación, al que asignan ya un 40% de probabilidades, con los consecuentes riesgos de menor crecimiento, inflación por encima del objetivo y políticas monetarias más restrictivas -con recortes de tipos en EE.UU. retrasados hasta finales de 2026-. “El gran riesgo es si llegaremos a una recesión no tanto en EE.UU. -donde aún la vemos lejos, puesto que el país cuenta con un crecimiento aún sólido y es productor de petróleo- sino más bien en Europa, importador neto de energía”, advierte Bissat.
Menos riesgo en equities y menor duración en renta fija
En este entorno, en la entidad han reducido el riesgo vendiendo acciones emergentes y europeas, las regiones más expuestas a un shock energético. Antes de la guerra, explicaba el experto, el mercado sorprendió para bien pero ahora podría estar caro dada la incertidumbre: de momento los beneficios se mantienen sólidos en torno al 10% tanto en EE.UU. como en Europa, los dividendos estables en el entorno del 2%y las valoraciones tendiendo a la media, pero, si la situación se extiende, la cuestión estará en los beneficios, que podrían estar bajo presión, algo clave, según el economista jefe. De momento, no han reducido posiciones en renta variable estadounidense, pero no descartan llegar a hacerlo.
En el lado de la renta fija, la primera decisión de asignación de activos ha sido reducir la duración de las carteras, sobre todo en deuda pública, a la espera de ese impacto en las políticas monetarias; también han vendido deuda emergente. “El mercado te está diciendo que el que pensaba cortar –la Fed- no va a hacerlo y el que pensaba mantenerse neutro –BCE- podría subir tipos”, explica Castillo, que reconoce la complejísima situación a la que se enfrentan las autoridades monetarias, obligadas a responder a shocks de oferta con políticas monetarias. “Con la subida de los carburantes, a la gente le costará más vivir, y consumirá menos, y si le subes los tipos y el coste del crédito… No estamos todavía convencidos de que el BCE vaya a subir tipos por esta razón”. Del lado de la Fed, su nuevo presidente podría tener que enfrentarse a un difícil equilibrio entre la tendencia de corto plazo, inflacionista, que pide no recortar tasas, y un shock de productividad –impulsando un mayor crecimiento-, que apunta a una tendencia deflacionista de fondo. Para Castillo, a los bancos centrales les esperan “decisiones complicadísimas”, con el shock del petróleo a corto plazo por un lado y las tendencias de destrucción de empleo a largo plazo por otro.
Alta liquidez y diversificación en oro y hedge funds
Así, sus carteras cuentan con altos niveles de liquidez –el único activo que puede funcionar como refugio-, en torno al 15%, en espera de un mejor momento para invertir y con mayor visibilidad. “Nos preparamos a hacer frente a lo que venga. Siempre con la idea de que nuestro trabajo es estar invertido, no estar en cash”, matiza Castillo.
La diversificación, en un contexto en el que tampoco funciona la tradicional descorrelación entre renta fija y variable, la materializan con sus inversiones en oro y en algunos activos alternativos como hedge funds y real estate suizo. “Los tiempos pueden complicarse y por eso trabajamos en la construcción de carteras, analizando distintos escenarios y combinando activos que no se comporten de la misma manera. Sabemos que la relación entre acciones y bonos no está funcionando como antes y de ahí que estemos utilizando más los hedge funds», añade. En un escenario en el que la deuda soberana ya no ofrece protección –ante la compleja situación de fiscal de muchos países, empeorada por la guerra-, los hedge funds y el oro aportan estabilidad. “El oro es la oportunidad más clara de compra ahora”, defiende Castillo.
Y es que los expertos reconocen que vivimos en un entorno con nulos refugios a largo plazo, más allá del cash. Ni siquiera el oro puede serlo, pues también está sujeto a caídas, pero ofrece la gran ventaja de su extremada liquidez. También descartan el papel del dólar como refugio, pese a las últimas subidas, y se mantienen negativos sobre el billete verde: aunque la fuerza cíclica, más relacionada con las políticas monetarias, le ha favorecido en las últimas semanas, la fuerza estructural –derivada de la situación fiscal y de deuda en EE.UU.- no ha cambiado. Una situación a la que se añaden los costes de la guerra, estimados en 200 billones estadounidenses (200.000 millones en nomenclatura española). La diversificación de los inversores institucionales internacionales más allá del dólar, las ventas de bonos del Tesoro sobre todo por parte de inversores asiáticos y el cambio de flujos comerciales derivado de los aranceles –menos exportaciones a EE.UU.- crean una situación negativa para el dólar. La reducción de su papel, dicen, será gradual, y se sienten más cómodos cubriendo exposición para clientes suizos o europeos.
También compraron bitcoin el año pasado –con un peso máximo del 1%-, dentro de la canasta destinada a protección frente a las divisas clásicas, en la que figura la inversión materias primas como el oro, pero reconocen que no fue la mejor decisión. El investment case, favorecido sobre todo por la creencia en la institucionalización de su inversión y el tema regulatorio, de momento no ha funcionado. Mantienen posiciones sin rebalancear las carteras, pero las están revisando.
IA y software: en el punto de mira
Preguntados sobre otros temas candentes, como la IA, aún se mantienen positivos en el sector y no ven burbuja, puesto que las compañías no pueden dejar de invertir. “No sabemos si están sobrevaloradas pero la realidad es que están financiando el capex con cash y que la demanda es real: las compañías necesitan capacidades de cloud computing y usan cada vez más IA. La probabilidad de caídas es mucho menor que hace diez años”, aseguran.
Sobre el cambio de percepción del sector software, Bissat matiza que ha habido corrección en las valoraciones, pero no en los beneficios, y que han reducido posiciones por la narrativa del mercado, más negativa, pero aún se mantienen positivos. Y recuerda también que se trata de un sector más expuesto, y con mayor problemática, en las carteras de crédito privado, las verdaderas catalizadores de la reciente crisis en este activo, principalmente los fondos con formato evergreen. Con todo, los expertos de Mirabaud matizan el problema y consideran que, de no haber recesión en EE.UU., no debería agrandarse y mantenerse limitado, rechazando la idea de contagio sistémico. Bissat recuerda además que no ha habido un gran incremento de deuda en el sistema –que se ha trasladado de la deuda bancaria a la privada- y reivindica la importancia del crédito privado para financiar la economía.
En la entidad cuentan con un vehículo de crédito privado pero no en formato evergreen, y con negocio en deuda inmobiliaria, algo distinto al crédito tradicional. Aunque descartan ese riesgo sistémico, Castillo reconoce una posible consecuencia en las carteras de crédito privado, sobre todo en vehículos evergreen: el ajuste de precios. “Si los inversores quieren invertir menos en crédito privado, el mercado va a tener que ajustar por precio. Y eso también significa que las carteras existentes tendrán que reconocer ese ajuste”. El private equity podría verse también afectado –en el caso de firmas que usen crédito privado para financiar sus adquisiciones, por ejemplo-. Por ello reivindica la importancia de ajustarse al perfil de inversión y contar con un sólido proceso de construcción de carteras que consiga batir al principal enemigo de la riqueza: el behavioural finance.
¿Menos emociones en banca privada?
Desde su posición de responsable de Inversiones en la banca privada del grupo -desde donde atienden a clientes globales-, Castillo reconoce, pese a esos sesgos emocionales, una tendencia clara: el entendimiento por parte de los inversores de la necesidad de invertir para proteger su patrimonio. “Tras 2008, teníamos clientes que querían solo cash; ahora no creo que los tengamos. Todos tienen ahora muy integrada la idea de que, si quieren proteger su patrimonio a 20 años, es imposible hacerlo solo con liquidez. Esto sí es un cambio”, explica.
Castillo, de origen chileno, entiende muy bien también las diferencias entre los clientes españoles y los latinoamericanos, que aceptan el riesgo de diferente forma y son más proclives a invertir en EE.UU. y en dólares, además de tener una distinta perspectiva fiscal. Y habla de un creciente apetito por domicilios como Suiza frente a Estados Unidos entre esos clientes.
Por Funds Society, Madrid