Como es habitual, los bancos han sido los primeros en informar su desempeño de los últimos tres meses de 2022 y comentar sus pronósticos de cara al cierre del ejercicio en curso.
En general, los comentarios volcados por los ejecutivos más influyentes de la City (JP Morgan, Wells Fargo o Bank of America) coinciden con la tesis del «aterrizaje suave» que explicamos la semana pasada. Por un lado, con un consumidor que aguanta el tipo pero que comienza a mirar un poco más el bolsillo. Esto último se basa en una caída real en salarios más moderada que en Europa, en un exceso de ahorro que todavía supera el billón de dólares y en un uso cada vez más alegre de sus tarjetas de crédito. Y, por otro lado, con una Fed que acaba perdiendo el pulso con el mercado y se ve obligada a recortar tipos antes de final de año (JP Morgan, por ejemplo pone los fed funds en 4,5% en diciembre y apunta a dos bajadas de 0,25%).
La demanda de crédito crece, pero también se desacelera. No obstante, lo que probablemente deje más preocupados a los inversores es la evolución en margen de interés neto y en ingresos por intereses de préstamos. Más aún después de las palabras de Jamie Dimon (JP Morgan Chase) en su llamada con analistas, posterior a la publicación de resultados, en la que advertía sobre la posibilidad de verse obligado a aumentar los rendimientos de los depósitos (“un disparo de advertencia” con los depósitos cayendo un 7% en Wells Fargo, 6% en Bank of America y 5% en JP Morgan).
Y, aunque todos (menos Citi) presentaron al mercado guías algo inferiores a las que manejaba el consenso, las provisiones fueron mejores (dotaciones de 2.800 millones de dólares), al contemplarse una trayectoria en crecimiento algo menos negativa, con perspectivas para negocios de comisiones más halagüeñas, especialmente el asesoramiento y la suscripción. Asimismo, Dimon explicaba que EE.UU. podría sufrir una recesión leve, o incluso evitarla. También hubo buenas noticias respecto a los planes de retribución a los accionistas con JP Morgan y Wells Fargo hablando de reanudar sus programas de recompra de acciones propias. En resumen, un inicio del periodo de publicaciones que es suficientemente bueno como para mantener estable el recuperado sentimiento inversor.
Solo estamos al comienzo, con un 92% de los componentes del S&P pendientes de anunciar y con el grueso concentrado de aquí a fin de mes. Por eso puede ser interesante echar la vista atrás para buscar claves respecto a lo que puede suceder. En los últimos 10 años, los beneficios presentados por las empresas del S&P 500 han batido los estimados de consenso en 6,4% de media, con un 73% de ellas superando las expectativas. Este desempeño se ha traducido en un incremento en el porcentaje de crecimiento de BPA de 5,3% de media en la última década. Aplicando estas cifras al periodo de publicaciones en curso (con proyecciones de caída en beneficios por acción de -3,2% trimestre sobre trimestre) la tasa de crecimiento en BPA del trimestre sería del 2,1% (-3,2% + 5,3% = 2,1%).
Sin embargo, las sorpresas pueden ser menos positivas en esta ocasión. En primer lugar, por el impacto en márgenes de una menor demanda de bienes coincidiendo con costes laborales aún al alza. Analizando las transcripciones de las primeras 20 empresas en comunicar resultados, llama poderosamente la atención que coincidan en el foco principal de sus preocupaciones: el 55% señaló como factores que afectan (y afectarán) negativamente a sus resultados el encarecimiento de la mano de obra y la fortaleza (ahora menor) del dólar. Si la demanda se contrae, el apalancamiento operativo afectará negativamente a los resultados empresariales. De ahí publicaciones como la de la encuesta Empire de manufacturas, que se apunta -32,9, el dato más bajo desde la pandemia y uno de los peores desde el inicio de la serie, que anticipa a su vez un retroceso en el ISM.
En segundo lugar, porque si en vez de basarnos en datos de largo plazo nos centramos en la historia más reciente, de acuerdo con la base de datos de Factset, las empresas del S&P 500 solo han sido capaces de superar los números de los analistas en 2,5% (de media para el segundo trimestre y tercer trimestre de 2022). Resultando en un impulso a la serie de beneficios de +0,9%, que dejaría el saldo del trimestre en negativo, por primera vez desde 2020.
Aunque la muestra es solo de 40 acciones, que ya han reportado su desempeño, el resultado se ajusta mejor a las pautas de largo plazo (histórico de 10 años), con un 72,5% de compañías batiendo beneficios y una sorpresa en BPA de +5,25% de media.
Si el cierre de esta campaña de resultados se salda con signo negativo, las dudas podrían comenzar a desplazar los pilares del rebote de principios de año (pico en tipos, caída en precios de la energía en Europa, caída del dólar), que, por otra parte, ya están bastante descontados.
La atención de los inversores podría rotar hacia factores de riesgo como el ruido político. Esta irá en aumento hasta que Washington acuerde una revisión al techo de la deuda, las revisiones a la baja de beneficios, la persistencia en la inflación subyacente del sector servicios o el riesgo creciente de contracción económica.
La publicación el miércoles del dato de ventas minoristas (-1,1% vs. -0,9% esperado, con caídas de -6,6% en grandes almacenes) y las conclusiones del Beige Book describiendo en bloque la expansión económica con incrementos moderados en precios, posiblemente aportaron su granito de arena a las caídas de la sesión. Aunque las encuestas de sentimiento industrial (soft data) están por debajo de 50 (en contracción) en la mayoría de los estados de EE.UU. y apuntan a recesión en los próximos meses, los datos reales de actividad (hard data) han aguantado llevando el diferencial entre hard y soft data cerca de máximos. Se trata de una serie estacional que revierte a su media. Por lo tanto, las próximas semanas es probable que las publicaciones macro comiencen a reflejar con mayor crudeza la rapidez y agresividad de este ciclo de subidas de tipos.
En el momento de escribir esta columna, y por tercera vez consecutiva, el S&P 500 se ha mostrado incapaz de consolidar la ruptura alcista de la media móvil de 200 sesiones, topándose de nuevo con la directriz bajista principal. El mercado aún no está en sobrecompra, y el sentimiento sigue siendo muy conservador (como ha dejado de manifiesto la encuesta entre gestores de fondos de EE.UU. de BofA).
Si la campaña de anuncios corporativos no sorprende negativamente, la posibilidad de resolver favorablemente la reconquista de la media de 200 sesiones aumentaría (y la de 50 semanas) y el índice podría volver al rango 4.100-4.200. A partir de ahí, el deterioro macro, la compresión en márgenes y las revisiones en beneficios complicarán mantener valoraciones por encima de 18x.
Por Carlos Ruiz de Antequera
