Mientras que el mercado sigue expectante la evolución del shock de las materias primas provocada por la guerra entre Irán y EE.UU., los inversores deberían mirar más allá del corto plazo y para discernir qué impacto podría tener este nuevo episodio geopolítico sobre la inflación en el medio plazo. François Collet, CIO de DNCA Investments desde octubre de 2025, descarta que estemos ante un episodio como el vivido durante la guerra de Ucrania de 2022, pero alerta sobre la necesidad de cubrirse de un posible repunte inflacionario y sobre los efectos de segunda ronda que podría traer consigo, por ejemplo sobre el crédito estadounidense.
Durante una entrevista realizada durante la Thought Leadership Summit 2026 de Natixis Investment Managers, celebrada recientemente en París, Collet abordó cuestiones como las oportunidades en deuda soberana europea —con especial foco en España y Portugal—, o el cambio de régimen en la función de activo refugio de los bonos del Tesoro estadounidense y aportó claves sobre la asignación de activos en un contexto de inflación persistente, defendiendo una mayor diversificación más allá del modelo 60/40.
¿Cómo valora el aumento del riesgo geopolítico desde el punto de vista de un gestor de renta fija? ¿Cuál podría ser el impacto sobre la inflación a medio plazo?
El mercado ha descontado muy rápidamente la inflación a corto plazo, sobre todo en Europa. El impacto en las expectativas de inflación a un año ronda casi el 1 % en Europa, mientras que en EE.UU. es menor, en torno a los 50 puntos básicos.
Así que creo que la hipótesis del mercado es correcta a corto plazo. Lo que aún no se ha descontado realmente es una especie de efecto de segunda ronda. Cuando se produce una crisis de las materias primas, hay un impacto directo en el IPC, pero hay muchos otros factores que tardan en manifestarse, como el precio de la gasolina, sin duda, pero también el aumento de los costes de transporte o de los billetes de avión. Todo esto también acabará teniendo un impacto en los salarios en algún momento, porque, dado que la inflación va a subir y el mercado laboral está tenso, la gente debería pedir una mayor remuneración para compensar la mayor inflación. Así que realmente creo que esto va a conducir a una mayor inflación subyacente en el futuro. La transmisión entre el IPC general y el IPC subyacente debido a las crisis de las materias primas es de aproximadamente 12 a 18 meses. Así que imagino que, en el plazo de un año, la inflación no volverá a los niveles que tenía justo antes del inicio del conflicto.
A la luz de lo ocurrido durante la crisis de las materias primas de 2022, ¿está el BCE más dispuesto a subir los tipos de interés esta vez?
Creo que la situación es muy diferente. En primer lugar, el impacto de la crisis de las materias primas es mucho menor en lo que respecta a los precios del gas. Hay que tener en cuenta que, en 2022, el 70 % del precio de la electricidad dependía de los precios del gas. Ahora es solo del 40 %. Por lo tanto, el impacto en la electricidad debería ser, en primer lugar, mucho menor debido al aumento de las energías renovables y al hecho de que el impacto sobre el gas ha sido mucho más contenido.
En segundo lugar, el punto de partida de la inflación es diferente. Nos encontramos en torno al 2 % de inflación frente al 4 % de 2022, y además el punto de partida de la política monetaria no es en absoluto el mismo. En aquel momento aplicábamos una política de tipos de interés negativos. Hoy en día estamos en una posición neutral.
Así que, en definitiva, lo que pienso es que el BCE tiene tiempo para evaluar el impacto a medio plazo de esta crisis inflacionaria e intentar evitar los errores del pasado, como subir los tipos demasiado tarde en 2022, pero también los otros dos errores que cometieron en 2018 y 2011.
Dicho esto, ¿podrían subir los tipos antes de que termine el año? Claro, pero dudo que lo hagan en junio. E incluso si tienen que subirlos, creo que serán dos subidas de 25 puntos básicos, frente a los 450 puntos básicos que tuvimos en 2022.
¿Qué repercusiones cabe esperar en los bonos soberanos?
Lo que el mercado descuenta hoy en día es, quizá, el peor de los escenarios para el BCE. Sin embargo, hay algunos países con unos fundamentos excelentes, como Portugal o España, que ofrecen valoraciones muy atractivas. Desde principios de año, un rendimiento en torno al 3,25 % ha supuesto una gran oportunidad para los bonos españoles, que se han movido dentro de un rango estrecho. No espero que eso cambie antes de que termine el año. Si se tiene en cuenta el carry y el roll down, eso supone una expectativa de rendimiento de alrededor del 4 % a 10 años, en comparación con los bonos soberanos españoles de este año, lo cual es un rendimiento bastante bueno.
Los mercados de renta fija parecen hoy bastante ajustados en muchas partes del universo, especialmente en el segmento de grado de inversión…
Sí, bueno, es cierto que los diferenciales de crédito están ajustados. No obstante, es muy difícil imaginar un impago por parte de las empresas IG. Los fundamentales son bastante sólidos. Así que la cuestión radica más bien en el interés por comprar esos bonos que en que se desplomen debido a impagos.
No es exactamente el mismo panorama en EE. UU., donde creo que el mercado high yield es más vulnerable y hay algunas empresas que podrían incurrir en impago. Pero no creo que pueda darse un contagio entre el crédito privado y el crédito público. Al contrario, creo que un menor interés por la deuda privada en el futuro podría reorientar algunos flujos hacia el crédito. Así que, en definitiva, no soy tan pesimista respecto al crédito público.
Durante el último año se ha debatido mucho sobre los bonos del Tesoro estadounidense y su capacidad para seguir siendo un valor refugio. ¿Cree que siguen cumpliendo con esta cualidad defensiva?
Por desgracia, creo que la correlación negativa sostenida entre los Treasuries y la renta variable es cosa del pasado. Vivimos en un entorno de mayor inflación que en la última década. Cuando la inflación es más baja o se sitúa en torno al objetivo del banco central, puede darse esta correlación negativa, pero no es el caso cuando la inflación es superior al objetivo, y hoy en día se sitúa en el 3 %. No creo que la Fed siga aplicando una política restrictiva. Tenemos esta crisis inflacionaria. Así que, básicamente, creo de verdad que la gente debería replantearse su asignación de activos, en lugar de limitarse a cubrir una cartera de acciones con bonos del Tesoro. Eso ya no va a funcionar a largo plazo.
¿Qué sugiere para proteger las carteras de cara al futuro?
Hay que diversificar, no solo con una cartera 60-40, sino invirtiendo en bonos indexados a la inflación, en materias primas y en diferentes tipos de activos, incluyendo en criptomonedas en función del perfil del inversor. En definitiva, lo que creo es que realmente hay que repartir la inversión entre el mayor número posible de clases de activos.
Hay que tener cuidado de no invertir en productos de mala calidad, porque el sector financiero es especialista en lanzar productos con altos márgenes. Y, al fin y al cabo, el coste que se paga tiene, a largo plazo, un impacto importante en la rentabilidad. Pero en cuanto se invierte en productos bien diseñados, creo que es muy importante hacerlo.
¿Cómo está posicionando sus carteras?
Estamos invertidos principalmente en deuda pública. Tenemos una posición larga en tipos reales europeos y en los de la periferia. También mantenemos una posición larga en bonos soberanos del Reino Unido y de Nueva Zelanda, donde observamos que las expectativas de subida de los tipos de interés son prematuras y las curvas de rendimiento, muy pronunciadas.
Tenemos una posición fija que consiste en una posición corta en el euro y una posición larga tanto en exportadores de materias primas como en divisas asiáticas como el yen japonés, el won coreano o la rupia indonesia, también en dólar australiano. Creemos que las divisas asiáticas deberían beneficiarse de una revalorización, porque los tipos de cambio están muy infravalorados en estas economías.
Otra posición muy importante para nosotros es la inversión en los breakevens de la inflación en EE. UU. Creemos que a la Fed le va a resultar muy difícil reducir la inflación, que se ha visto reprimida por factores a corto plazo debido al cierre del gobierno. Creo que el gasto en consumo (PCE) es un indicador más válido que el IPC. El PCE se situaba en el 3 % antes de la guerra. Creo que podríamos subir hasta situarnos entre el 3,5 % y el 4 % en los próximos 12 meses. Creo que invertir en los breakevens de la inflación, que se sitúan básicamente en torno al 2 %, es una buena cobertura.
Por Funds Society, Madrid
