Durante la última década, los inversores de todos los valores de deuda globales han tenido una buena racha, impulsada desde la crisis financiera por el ajuste extraordinario de la política monetaria de los bancos centrales globales. Recientemente, el camino extendido de la Reserva Federal de los Estados Unidos hacia la eliminación de su relajamiento cuantitativo a través de incrementos graduales en su tasa de política monetaria, junto con la reducción de su balance general, avivó la volatilidad en los mercados de renta fija. En 2019, según apunta Steven Oh, responsable de crédito y renta fija global en PineBridge Investments, Estados Unidos está listo para comenzar el final de su actual ciclo de ajuste, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BOJ) estarán en las etapas iniciales de su camino hacia la normalización.
Si bien el clima económico global debería seguir siendo ampliamente favorable para los componentes de riesgo de crédito de la renta fija en el próximo año, el ciclo se está acercando a su punto de inflexión, donde la mejora de las tendencias fundamentales se desplaza hacia lo neutral y las valoraciones en la mayoría de las clases de activos, van dejando poco margen para absorber los choques de riesgo de cola.
Cuatro tendencias a tener en cuenta:
A medida que se acerca 2019, los inversores deberían revisar su cartera, dada la posibilidad de que las siguientes tendencias se cumplan:
- Normalización de la tasa global: la normalización de la tasa en Estados Unidos ha sido el tema principal en los mercados de renta fija en 2018, con una curva de rendimiento que se disparó hacia arriba. Unas tasas de interés más altas que ahora pueden estar por delante a nivel mundial, ya que tanto el BCE como el BOJ parecen estar listos para comenzar a ajustarse en algún momento en 2019 o 2020, aunque a un ritmo muy lento.
- Un final del ajuste monetario estadounidense: el desacoplamiento de las tasas de interés que ha dominado los mercados globales desde que la Fed comenzó a elevar las tasas ahora puede ir en la dirección opuesta, ya que es probable que los Estados Unidos finalicen su ciclo de ajuste hacia fines de 2019 y posiblemente pasen a un sesgo de flexibilización para fines de 2020.
- Unas valoraciones técnicas menos favorables en Estados Unidos: dado que su déficit presupuestario está en rápida expansión, Estados Unidos superará sustancialmente el billón de dólares de deuda para 2020. Estados Unidos tendrá que aumentar sustancialmente la emisión de deuda, incluso a medida que los rendimientos del Tesoro se vuelvan menos competitivos y la demanda externa retroceda a sus mercados locales. El posible desequilibrio en las condiciones de oferta/demanda podría ejercer una presión al alza sobre los rendimientos en un entorno de condiciones económicas debilitadas que suele ser beneficioso para los inversores en bonos.
- Retornos más bajos, mayor volatilidad, dispersiones más amplias: hoy en día, las valoraciones de los precios del crédito y los continuos signos de que la expansión económica mundial se encuentra en su etapa más tardía están preparando el escenario para unas menores expectativas de rentabilidad a largo plazo y un potencial de volatilidad elevada. A medida que las mayores dispersiones que ahora se ven en los mercados emergentes se mueven hacia mercados desarrollados, las oportunidades deberían aumentar con la selección de valores.
Reducir el crédito con más riesgo
A pesar de que el clima de inversión ha permanecido favorable durante bastante tiempo y se ha visto ayudado por la política monetaria, no se debe olvidar que los ciclos crediticios no han muerto por completo. En cambio, el ciclo actual se ha alargado, con la crisis de la deuda soberana europea y el reciente colapso de los productos básicos como dos ejemplos recientes de oleadas de ventas en “mini ciclos” de vida relativamente corta, de los cuales el mercado se recuperó razonablemente rápido.
Hoy en día, los excesos del mercado han sido más moderados, pero si el apetito por el riesgo continúa aumentando, la probabilidad de que ocurra una desaceleración del mercado crediticio más volátil, que se prolongue más allá de una rápida caída del mercado y que provoque “oportunidades de compra”, aumentará. Esto implica que los inversores eventualmente podrán ser recompensados por reducir su exposición a los segmentos con más riesgo, que en general han superado la rentabilidad en los créditos de mercados desarrollados en los últimos años, y sugiere que deberían ser más selectivos al evaluar el potencial de rendimiento ajustado al riesgo.
Repensando las asignaciones a los bonos del Tesoro de Estados Unidos
En los últimos años, el mercado de bonos de Estados Unidos ha ofrecido una ventaja de rendimiento global sobre una base ajustada en el tipo de cambio que ha atraído a los inversores y ha sostenido los precios a pesar del ciclo de ajuste de la política monetaria de la Fed. Pero el aumento de los costes en la cobertura de las divisas ha deteriorado la ventaja del rendimiento neto y, a medida que el BCE y el BOJ comienzan a normalizar su política monetaria, se establece un escenario en el que los rendimientos europeos y japoneses son más atractivos para los inversionistas locales en relación con la deuda de los Estados Unidos, esto debería reducir la demanda global en un momento en que es probable que la oferta de bonos del Tesoro de Estados Unidos aumente a medida que la deuda pública aumente a sus niveles más altos.
Esta presión técnica podría tener importantes implicaciones para la capacidad de los rendimientos del Tesoro de Estados Unidos, que podría disminuir durante la próxima recesión económica y estimular la economía. A menos que la Fed intervenga en su próxima iteración de flexibilización cuantitativa (QE), la flexibilización tradicional de la política monetaria puede dar lugar a una curva de rendimiento más pronunciada.
Si bien los bonos del Tesoro estadounidense deberían seguir sirviendo como un seguro contra los choques extremos del mercado, el desequilibrio entre la oferta y la demanda puede generar una mayor volatilidad que en el pasado reciente. Como resultado, se sugiere precaución. En los niveles actuales, PineBridge Investments prefiere los bonos del Tesoro estadounidense frente a otros bonos soberanos de mercados desarrollados, pero abogan por un perfil de duración relativamente corta y tratan de preservar el capital dentro del componente de refugio seguro.
Mirando de cerca los mercados emergentes
Con una mayor capacidad de expansión y crecimiento a largo plazo, inflación moderada y valoraciones relativamente atractivas después de la reciente volatilidad, los componentes de la deuda de los mercados emergentes se han vuelto más atractivos en medio de crecientes dispersiones entre regiones y segmentos. Por ejemplo, la volatilidad general ha aumentado en el índice de bonos de mercados emergentes de J.P. Morgan hasta la fecha, pero los rendimientos de la deuda soberana en puntos de acceso idiosincrásicos, como Argentina y Turquía, se han disparado considerablemente. Dado que el desbordamiento de la elevada volatilidad del dólar estadounidense y las incertidumbres arancelarias también son motivo de preocupación, los inversores deben ser selectivos en cuanto a las exposiciones de seguridad individuales y abordar la deuda de los mercados emergentes como un área de potencial de rendimiento incremental en lugar de buscar generar rendimientos mayores en los componentes de mayor riesgo.
Reducir el riesgo de forma selectiva
Si bien PineBridge Investments cree que los mercados seguirán siendo muy favorables en 2019, las fuerzas negativas pueden surgir de forma rápida e inesperada. Como resultado, ser un poco más defensivo en el posicionamiento de la cartera tiene sentido en el entorno actual. Esto se traduce en una modesta reducción del riesgo en cada segmento, lo que reduce las altas exposiciones a la beta y reduce gradualmente los perfiles de riesgo de duración, especialmente en los mercados desarrollados fuera de Estados Unidos, centrándose en créditos de mayor calidad dentro de los diferentes segmentos.
En el crédito de grado de inversión, esto puede implicar recortar las asignaciones con calidad crediticia de BBB y en los sectores más cíclicos, pero también encontrar oportunidades de rentabilidad relativa en componentes tales como las obligaciones de préstamos garantizados (CLO) de mayor calidad. Históricamente, los tramos de la deuda CLO con calificación crediticia de A o superior no han sufrido pérdidas de capital si se mantienen hasta su vencimiento. Los créditos europeos y asiáticos cubiertos por riesgo de tipo de cambio también ofrecen oportunidades adicionales de exceso de rendimiento.
En la financiación apalancada, continuamos favoreciendo los préstamos garantizados de tasa flotante sobre los bonos high yield, pero los inversores deberían considerar la posibilidad de disminuir sus asignaciones en deuda calificada con mayor riesgo de CCC y las exposiciones de segundo grado. En Europa, los préstamos actualmente ofrecen una ventaja de rendimiento sobre Estados Unidos, si se considera el ajuste del tipo de cambio, pero los mayores riesgos de cola provocados por las desavenencias con el presupuesto italiano y los escenarios del Brexit exigen mantener una posición cercana a la neutral.
Dentro del crédito de mercados emergentes, los valores de grado de inversión con un retorno incremental pueden ser más prudentes que la deuda high yield, aunque en PineBridge Investments ven oportunidades seleccionadas entre empresas sólidas que se han visto atrapadas en la corriente descendente de la volatilidad soberana y las disputas comerciales globales. En el lado soberano, si la volatilidad continua, puede presentar oportunidades adicionales para invertir en valoraciones más atractivas.
Finalmente, es probable que los inversores quieran considerar emplear un enfoque más dinámico y más amplio de activos múltiples para la renta fija, uno que tenga agilidad y flexibilidad, con el fin de administrar y controlar los riesgos mientras captura oportunidades en un entorno de mercado cambiante.
Un año crucial por delante
Teniendo en cuenta lo que probablemente dependerá el futuro, en PineBridge Investments creen que no es conveniente sumergirse en las partes con más riesgo del mercado en este momento. De hecho, ahora parece prudente comenzar a reducir marginalmente el riesgo en todas las clases de activos y dentro de los diferentes segmentos. Esta inclinación levemente defensiva debería ayudar a los inversores a navegar mejor los cambios anticipados en un ciclo con rentabilidades esperadas más bajas, una mayor volatilidad y un retorno a la normalización de la tasa global mientras se posiciona para aumentar los niveles de riesgo en caso de que surjan riesgos inesperados.
Por Meritxell Sedo