Uno de los entornos más difíciles de afrontar para los mercados es una situación de restricción de la liquidez que se prolongue durante un largo periodo de tiempo. Las correlaciones se rompen, los mercados hacen trading en un contexto vacío, las pequeñas transacciones provocan movimientos desproporcionados de los precios, el valor relativo se va por la borda, cunde el pánico y la venta es indiscriminada. Según explica Mark Holman, CEO de TwentyFour AM, boutique que pertenece al Grupo Vontobel, este es el lugar en el que ha estado el mercado en las últimas semanas.
Los mercados se habían convertido en un territorio muy complicado durante todo marzo, pero el lunes 9 amaneció después de que, durante el fin de semana, hubiera estallado una guerra de precios del petróleo, algo que se sumó al caos de los mercados. En TwentyFour AM trataron de vender una modesta posición en bonos del Tesoro de EE.UU. a 30 años, que una semana antes habían estado dado una rentabilidad del 1,75% y esa mañana se cotizaron al 0,75%. La gestora preguntó a tres dealers principales muy temprano por la mañana y dos se rehusaron a hacer una oferta. En su experiencia y dado el tamaño de la posición de la que estaban hablando, el mercado se encuentra ante una situación extraordinaria y sin precedentes.
Inicialmente se atribuyó a la volatilidad pura y al apetito de riesgo de los dealers en las primeras horas del mercado en Londres; después de todo, un movimiento de 100 puntos básicos en los bonos estadounidenses a 30 años supone unos 25 puntos en términos de precio. En cualquier caso, desde ese lunes se ha tenido un montón de noticias increíblemente malas y reacciones salvajes del mercado, algo que normalmente hubiera terminado con una fuerte recuperación del riesgo. Sin embargo, el bono estadounidense a 30 años ha recuperado el nivel de rentabilidad hasta el 1,64%. La paridad de riesgo parece haberse roto. Rápidamente en TwentyFour AM se dieron cuenta de que las correlaciones se habían roto y que los tiempos incómodos iban a alargarse.
También se ha producido un segundo ejemplo con los bonos de gobierno, que son, de nuevo altamente irregular. Esta vez la gestora se centraba en Australia, donde habían considerado que los tipos estaban a punto de alcanzar su límite más bajo (0,25%) y con una curva de rendimiento modestamente positiva, que a las autoridades les gustaría que se mantuviera siempre que fuera posible. En TwentyFour AM consideraron que los bonos del gobierno australiano a cinco años habían cumplido realmente su propósito para sus carteras, por lo que decidieron vender una posición de tamaño razonable. Les llevó más de una semana completar la operación. Así, Mark Holman espera que este mensaje llegue a la Oficina de Gestión Financiera de Australia y al Banco de la Reserva de Australia, ya que ambos son observadores muy astutos de su mercado que tanto se han esforzado por globalizar.
El tercer ejemplo se dio en la cobertura del mercado de divisas, y aquí tuvieron otra nueva primicia. La forma en que TwentyFour AM cubre su exposición es a través de una operación FX al contado para comprar la divisa objetivo y una venta a plazo (normalmente con un mes de antelación) para cubrirla. Estos se reequilibran y se venden, ya que su objetivo es mantener una cobertura perfecta. Este ejercicio es muy simple e increíblemente líquido – por lo general.
En TwentyFour AM decidieron ampliarlo a dos meses, sólo para estar súper seguros. De todos modos, tuvieron que hacerlo en varias órdenes en lugar de solo en una orden electrónica, lo que les llevó más de una hora. Esto ocurrió con un par de divisas que no corresponden a países emergentes, sino con la libra-dólar (GBP-USD).
Nada de lo anterior puede parecer particularmente alarmante, pero para TwentyFour AM son todos acontecimientos extremos e indicadores de un mercado en peligro.
La parte del mercado que debería sentir más la tensión de liquidez es el crédito, y así ha sido. El estrés en el crédito es absolutamente tan malo como lo fue en lo peor de la crisis financiera, por lo que han visto en TwentyFour AM hasta ahora. Excepto que en aquel momento los dealers aún estaban acostumbrados a operar por sus propias cuentas, no había ETFs, el comercio de paridad de riesgo era una fracción del tamaño que es hoy en día, y los gestores de activos han crecido enormemente. Una cosa buena que en TwentyFour AM pueden decir es que el apalancamiento es masivamente más bajo hoy que en aquel entonces, así que la venta inducida por el margen sigue ahí, pero nada como lo que se vieron en 2008 y 2009.
La razón de todo esto es simple: los inversores están inmersos en una carrera por conseguir efectivo y lo están acaparando como los consumidores acaparan papel higiénico. Están vendiendo lo que pueden y tal vez no lo que deberían, ya que saben que podrían necesitar el dinero en un futuro cercano. Esto podría ser prudente por un tiempo, pero a largo plazo es algo irracional y podría contribuir a un poderoso rebote.
Desde el punto de vista de la renta fija, en TwentyFour AM prefieren tener liquidez ahora que bonos del gobierno. Esto se debe a que los bonos soberanos no cumplirán en el futuro la labor que han tenido en el pasado. Recuerden que también habrá una enorme oferta de bonos del Estado en los próximos años debido al gasto relacionado con COVID-19, y no se puede estar seguros de que el efecto a largo plazo del enorme estímulo fiscal no sea inflacionario. Así que los bonos del gobierno seguirán siendo activos «libres de riesgo», pero probablemente también serán libres de retorno y no de volatilidad. El efectivo es el rey, al menos por ahora.
Ciertamente Mark Holman admite que no tiene una bola de cristal, ni un precio objetivo o una rentabilidad en mente. El mercado ya está en niveles que creen que serán el mejor punto de entrada para la próxima década. Se ha visto un increíble volumen de flujos en un espacio de tiempo muy corto y los precios de los activos han sobrereaccionado, lo que siempre suele suceder. Lo que en TwentyFour AM están vigilando más de cerca es la venta forzada y los saldos de efectivo. En la gestora creen que el mejor barómetro para saber cuándo terminará esta situación es cuando las ventas forzadas acaben o se vean superadas por compradores oportunistas, y simultáneamente que los inversores tengan sus saldos de efectivo a niveles que hagan que se sientan cómodos de nuevo.
Por Elena Santiso
Por Funds Society, Madrid