Todo el mundo habla de las oportunidades para invertir en renta fija tras la revisión de precios de 2022. “Para noviembre de 2022, cerca del 80% de los pobres retornos totales de los índices de bonos corporativos con grado de inversión en el año eran resultado del movimiento en los tipos de interés, y menos del 20% consecuencia del ensanchamiento de diferenciales por preocupaciones en torno al crédito” indica Tom Murphy, responsable de crédito con grado de inversión de EE.UU. de Columbia Threadneedle Investments. El experto indica que, tras esta dolorosa corrección, “la renta fija ahora ofrece rendimientos atractivos, que pueden proporcionar amortiguación frente a cualquier movimiento al alza de los tipos”. A continuación, Murphy da respuesta a algunas de las preguntas que más se están formulando los inversores en este inicio de año.
¿Qué impulsará los retornos en el grado de inversión en 2023?
Los fundamentales. A medida que el mercado desplace su atención de la agresiva política de ajuste monetario de la Fed al impacto de estas acciones, veremos un repunte en la dispersión. En particular, veremos cómo de resilientes son las compañías en este entorno. Este es uno de los puntos fuertes de nuestro motor de selección de crédito/generación de alfa. Creemos que el mercado seguirá siendo para los selectores de crédito en 2023.
En cuanto a los técnicos, la demanda por la parte larga de la curva de crédito ha sido relativamente fuerte y la demanda en las partes corta e intermedia del mercado corporativo con grado de inversión ha sido relativamente débil, y como resultado se han aplanado las curvas de crédito. Creemos que esto se debe a la considerable base de compradores de fondos de pensiones y seguros atraídos por los rendimientos que se ofrecen a lo largo de la curva frente a la fuerte venta por parte de los fondos de inversión y los fondos cotizados (ETF), que se concentran principalmente en el extremo corto y medio de la curva.
¿Cuánto durarán las oportunidades en el grado de inversión en 2023?
Creo que habrá oportunidades para los inversores que puedan seleccionar bonos. Ahora mismo, cuando estudiamos métricas como los flujos de caja, los márgenes o el apalancamiento, en conjunto están cerca de sus mejores niveles de los últimos diez años dentro de nuestro universo de inversión. Las tendencias en los ratings de agencias afirman esta visión: en los dos últimos años hemos tenido la menor cantidad de “ángeles caídos” (compañías que pierden el grado de inversión) desde 1997. La porción de bonos a dos años del segmento BBB también está en mínimos récord. La tendencia de las agencias de calificación se inclina más hacia revisiones al alza que a potenciales rebajas.
Además, las compañías con grado de inversión pidieron prestados 2,1 billones de dólares en 2020 para incrementar su liquidez dadas las inciertas condiciones de negocio provocadas por la pandemia, y después pidieron otros 1,8 billones en 2021 al ser favorable el entorno de tipos y diferenciales. Mucha de esta liquidez todavía está en los balances, proporcionando a las empresas una gran flexibilidad financiera en estos inciertos tiempos. Combinado con diferenciales en torno a sus medias de largo plazo y rendimientos corporativos en sus mayores niveles desde 2009, vemos un montón de sólidas oportunidades de valor relativo a partir de las cuales construir las carteras de los clientes.
¿Qué puede suceder cuando el mercado empiece a poner en precio el giro de la Fed?
Pienso que la palabra más apropiada para la Fed es pausa, no giro. Siento que la gente está empezando a posicionarse en un ciclo posterior al ciclo de subidas de la Fed, que debería ser bueno para el crédito. Esto es, a no ser que se piense que la Fed irá tan lejos que “romperá algo”, en cuyo caso habrá un rally en la rentabilidad de los treasuries, beneficiando a los bonos de mayor duración. Los diferenciales han corrido un 10% desde principios de octubre. No olvidemos que ahora tenemos diferenciales y rendimientos más altos que podemos usar como colchón frente a un mayor ensanchamiento.
¿Cómo se ha comportado históricamente el grado de inversión en una recesión?
Los diferenciales se ensanchan en las recesiones, no es una sorpresa. Sin embargo, el patrón es diferente en cada episodio, por lo que creo que necesitamos ser cautos. Creo que los mercados se están acercando al punto máximo de pesimismo y, anecdóticamente, parece que el posicionamiento en activos de riesgo es bastante defensivo. A nivel de emisores, encontramos muchos bonos que se han ensanchado mucho más que los cerca de 60 puntos básicos del índice, y en muchos casos encontramos que sus fundamentales no lo justifican.
¿Cómo se puede comportar la volatilidad en 2023?
No anticipamos que vaya a terminar pronto la volatilidad que vemos desde 2022, pero este entorno encaja con nuestro estilo de inversión. Todas las clases de activos han visto un elevado nivel de volatilidad dado el inestable contexto macro. El índice MOVE, que mide la volatilidad de los treasuries a través de los precios de opciones, está en niveles que no hemos visto en los últimos 20 años salvo brevemente en marzo de 2020 y durante la crisis global financiera. Cuando tienes un nivel tan extremo de volatilidad en un activo “libre de riesgo” se contagia al resto de clases de activo de renta fija y definitivamente el crédito con grado de inversión ha sufrido el impacto. Es importante que el mercado de nuevas emisiones sigue abierto para hacer negocio, pero muchas menos compañías quieren acceder a esta liquidez dado que tiene que pagar tipos más altos.
¿Dónde ve oportunidades dentro del grado de inversión?
Construimos nuestras carteras desde una perspectiva bottom-up basada en la intersección entre compañías bien posicionadas con equipos directivos excelentes ejecutando una estrategia creíble que ofrece buen valor frente a otras oportunidades. Como resultado, no pensamos en términos de “este es un buen sector” o “este es un mal sector”. Dicho esto, a través del proceso de identificar compañías específicas que encajen con esos criterios emergen temas sectoriales, y los hemos expresado en nuestras carteras desde hace algún tiempo: sobreponderación en utilities eléctricas, seguros de vida, banca, salud, alimentación y bebida, defensa/aeroespacial, medios y entretenimiento.
¿Cómo integra la inversión responsable en la gestión de crédito con grado de inversión?
Nuestra atención siempre ha estado en la inversión en equipos directivos que tienen buen gobierno. Como hemos integrado la inversión responsable en nuestro proceso en los últimos años, se ha hecho evidente que este análisis a menudo se correlaciona con consideraciones ESG (medioambientales, sociales y de gobernanza). Esto significa que llevamos mucho tiempo teniendo estos factores en los que hacemos, incluso si no estuviera en el contexto de un marco ESG explícito. Vemos la ESG como otras gafas importantes a través de las que vemos riesgos y oportunidades en empresas e industrias.
Por Funds Society, Madrid