Ante la amplia mejoría de los datos económicos y las perspectivas más halagüeñas que presenta la economía europea, los efectos secundarios negativos de las políticas de tipos de interés negativos y flexibilización cuantitativa (QE) del Banco Central Europeo atraen ahora la atención. Jeroen Rodigas, gestor principal de carteras de mercados monetarios en NN Investment Partners, enumera cinco ideas que podrían mitigar los efectos negativos de las medidas de política no convencionales del BCE actualmente en vigor:
1. Ampliación del préstamo de valores de activos comprendidos en el marco del Programa ampliado de compra de activos (APP)
La ampliación del actual alcance (el BCE se está dirigiendo principalmente a participantes en el mercado con obligaciones de creación de mercado) y tamaño (50.000 millones de EUR, divididos entre seis bancos centrales nacionales) sería una manera relativamente sencilla de limitar el impacto de QE. Para poner el tamaño actual en perspectiva, en estos momentos el BCE está comprando valores por importe de 60.000 millones de euros al mes y, con este programa, sólo estaría poniendo de nuevo a disposición un máximo de 50.000 millones de euros. Dado que los costes de tomar del BCE valores a préstamo son significativos, el programa actual debería considerarse como un último recurso. Por lo tanto, aumentar su tamaño y alcance puede mitigar las tensiones en las fechas de presentación de resultados (fechas de los cierres anual y trimestrales), pero debería tener sólo efectos limitados sobre los tipos del mercado monetario en general.
Consideramos que esta opción es la más probable, al estar ya en marcha, no interferir con los objetivos de política monetaria del BCE y dirigirse de intento a mejorar el funcionamiento de los mercados.
2. Abrir la facilidad de depósito a un público más amplio
Actualmente, sólo las instituciones financieras monetarias (IFM) tienen acceso a la facilidad de depósito del BCE. Con el exceso de liquidez a cero, como era el caso antes de la introducción de LTROs, TLTOs y QE, esto no constituía un problema, puesto que los bancos compiten por la tesorería de gestores de activos, empresas, particulares, etc. La idea consiste básicamente en facilitar a las instituciones financieras no monetarias acceso indirecto al BCE a través de bancos. Con un exceso de liquidez de 1,5 billones de euros y creciendo, los bancos ya no quieren facilitar tal acceso indirecto a esas instituciones.
Esta reticencia responde principalmente a restricciones regulatorias y al deseo de los bancos de reducir sus balances (tomar dinero de gestores de activos y colocarlo directamente en el BCE está expandiendo los balances bancarios sin apenas contribuir a la rentabilidad a los bancos).
También el funcionamiento de este segmento del mercado monetario está cada vez más amenazado, por cuanto gestores de activos y empresas por igual se topan con bancos reacios a aceptar su efectivo, sobre todo en las fechas de presentación de resultados, lo que está obligando a muchos a buscar alternativas para estacionar a corto plazo la tesorería, deprimiendo aún más los rendimientos de los valores de deuda pública a corto plazo. Esto no sólo debería preocupar a los participantes del mercado sin acceso directo a las facilidades del BCE, sino también al propio BCE, ya que sus tipos oficiales acaban siendo relevantes para un público cada día más reducido.
Eliminar al intermediario y proporcionar acceso directo a las instituciones financieras no monetarias reduciría tanto los balances bancarios como el coste de mantener efectivo para empresas y ahorradores, y permitiría al BCE recuperar el control de los tipos de interés a corto plazo y mejorar de forma significativa el funcionamiento de los mercados monetarios. La eficacia de este programa, como cualquier otra propuesta de esta nota, dependería de su tamaño, alcance y precio.
Los argumentos en contra son desafíos legales asociados a su implementación, la potencial competencia desleal de los gestores de activos al ser comparativamente menos estricto su marco regulatorio que el de los bancos (lo que puede resolverse poniéndolo a disposición a un tipo menor, –0,5% por ejemplo). Otro argumento en contra podría ser su efecto de endurecimiento sobre las condiciones monetarias, que está en contradicción con la política tan acomodaticia del BCE. Argüiríamos, con todo, la ventaja de que volverían a anclarse los tipos de interés a corto plazo a los tipos oficiales del BCE.
3. Introducir un tipo de depósito escalonado
Un tipo de depósito escalonado significaría que el BCE impondría un tipo punitivo más alto a los saldos que excediesen de un cierto umbral. El tipo más bajo (más punitivo) sería para establecer políticas (principalmente a través del canal de los tipos de cambio), mientras que el tipo de depósito más alto protegería a bancos y ahorradores de los costes de la política de tipos negativos.
El tipo de depósito escalonado lleva en la agenda del BCE desde marzo de 2016, pero se descartó por la complejidad y diversidad del sistema bancario de la zona euro y por el deseo del BCE de no señalar que puede llevar los tipos a niveles tan bajos como quiera. Sin un tipo de depósito escalonado hay de hecho un límite inferior: si el BCE lleva el tipo de depósito a un nivel negativo lo suficientemente punitivo, el público colocará su dinero fuera del control del BCE, manteniéndolo en efectivo en lugar de dejarlo en el sistema bancario. Aunque la complejidad y la diversidad no son menores, la señalización pierde importancia ahora que los participantes del mercado ya no presionan por unos tipos más bajos, siendo así que han disminuido los temores de deflación.
El BCE reconoce que impone un coste al sistema bancario al fijar un tipo de depósito negativo, pero estima que las ventajas superan a los costes. Las ventajas provienen de mejores condiciones económicas, al conllevar la política del BCE una disminución de los préstamos incobrables. Con un exceso de liquidez cada vez mayor y la economía en vías de recuperación, la relación coste-beneficio está deteriorándose y un tipo escalonado de depósito puede asegurar que dicha relación es favorable a la política del BCE. El impacto de la política antes mencionada en los tipos del mercado monetario sería probablemente limitado, puesto que debería mejorar la rentabilidad de la banca. Un banco más rentable es también más seguro y tiene una mayor disposición a prestar, siendo ambos factores positivos. No interfiere con la configuración de las políticas y podría aliviar algunas de las limitaciones políticas que podría estar experimentando el BCE.
4. Estrechar el pasillo de los tipos de política monetaria
El BCE configura su política a través de tres tipos de interés: el tipo de la facilidad marginal de crédito (+0,25%), el de las operaciones principales de financiación (tipo refi, al 0%) y el de la facilidad de depósito (–0,40%).
En un mundo sin liquidez excedentaria, los tipos del mercado monetario rondan el tipo de financiación, operando los tipos marginal de crédito y de la facilidad de depósito como límites superior e inferior. En el mundo de hoy sólo la facilidad de depósito importa realmente para los tipos del mercado monetario, ya que en último término todo (exceso de) efectivo acaba aparcado en la facilidad de depósito del BCE. Desde noviembre de 2015 el pasillo ha sido asimétrico: el tipo de la facilidad de depósito se ha reducido más que los otros tipos oficiales.
Para disminuir el coste que el tipo de depósito negativo impone al sistema bancario, el BCE podría, sin señalar por ello el inicio de un nuevo ciclo de endurecimiento, restablecer la simetría elevando el tipo de depósito a –0,25%. Puesto que el tipo de la facilidad de depósito es en estos momentos la referencia pertinente para los mercados monetarios, esperaríamos que esta medida elevase todos los tipos de corto plazo alrededor de un 0,15%. Esto podría considerarse un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras, pero sería el resultado del compromiso requerido para llevar QE más allá de la zona de confort de los miembros del BCE más propensos a subir los tipos.
5. Alterar la secuencia de alzas de tipos y QE
El BCE siempre indica muy claramente en su orientación prospectiva que “los tipos se mantendrán en los niveles actuales, o en niveles inferiores, durante un período prolongado, que superaría con creces el horizonte de las compras netas de activos”. En marzo, sin embargo, algunos miembros de su Consejo de Gobierno suscitaron dudas sobre dicha declaración al afirmar que el tipo de depósito podría aumentarse antes o en conjunción con la reducción de QE.
En la reunión de marzo Draghi contribuyó a esta incertidumbre al declarar que tal señalización era una expectativa, no un compromiso. Desde entonces, el BCE ha reiterado su postura en relación con tal política, explicando con claridad a los mercados la evidente lógica económica de reducir primero QE antes de subir los tipos, y los mercados han revisado sus expectativas en consecuencia. Por resumir tal lógica, el objetivo de QE es reducir la prima por plazo comprando activos con unos vencimientos más largos, dejando abierta la posibilidad de que tipos más altos eleven la prima por plazo, básicamente anulando con ello cualquier potencialidad de QE.
Por lo tanto, es muy importante que la orientación sea firme y que no quepan dudas sobre las intenciones del BCE. Dada la contundente lógica económica y la elaborada comunicación sobre este particular, atribuimos a este escenario la probabilidad más baja.