Chris Bowie, socio y gestor de TwentyFour AM (boutique de Vontobel), tiene claro que el techo de los tipos de interés en EE.UU. y el Reino Unido está cercano, pero para el BCE maneja un escenario bien distinto. Aun así, todo apunta a que, según Bowie, las economías desarrolladas entrarán en recesión, mientras que plantea la estanflación como una posibilidad a tener en cuenta en los escenarios de inversión. El experto vaticina que será un año difícil para los activos de riesgo, por lo que ve como opción más interesante la deuda de corto plazo de bancos, de algunas compañías de telecomunicaciones y de servicios públicos.
¿Hemos alcanzado el pico de la inflación?
En realidad, lo que no creo que hayamos alcanzado es el máximo de la inflación subyacente. Sí considero que hemos alcanzado el máximo de la inflación general porque los precios de la energía han bajado muy deprisa.
Durante meses parecía que los orígenes de la inflación eran transitorios y que hundían sus raíces en los problemas de la cadena de suministro y de la subida de los precios de la energía por la guerra en Ucrania, pero parece que van más allá.
Sí, procede de otros componentes como los servicios, los salarios, los alquileres, todo. La psicología del consumidor ha cambiado. El principal argumento que he estado transmitiendo a los clientes es que el IPC subyacente es un problema. En Alemania aún no ha tocado techo, aunque sí lo ha hecho en el Reino Unido. En EE.UU. está en el 5,5% y creo que esto va a dificultar mucho que la Reserva Federal recorte los tipos al nivel que está descontando el mercado para finales de este año. No creo que puedan hacerlo. Soy más optimista a largo plazo sobre la capacidad de EE.UU. para luchar contra la inflación porque tienen independencia energética, al contrario de lo que ocurre en Europa. De hecho, espero recesiones en las economías desarrolladas.
Pero los bancos centrales han actuado con contundencia. ¿Estamos cerca de los tipos terminales?
Los tipos de interés de la Reserva Federal quizá estén muy cerca del nivel terminal. Pienso que la Fed podría hacer una subida más. De hecho, recientemente ha habido muchos comentarios sobre la posibilidad de omitir la reunión de julio y hacer una subida después de la reunión de Jackson Hole. Y tras el dato de inflación de hace unas semanas, el Reino Unido ha calculado que se alcanzarán en diciembre de este año. Así que digamos que el tipo terminal de la Fed está en 5,5% y que el del Banco de Inglaterra llega a 5,5%, eso implicaría que el BCE está todavía muy por detrás. Por eso creo que, desgraciadamente, en Europa tendrán que subir los tipos un poco más. Esa es la razón por la que mi cartera está infraponderada en bonos denominados en euros, porque creo que el año pasado pasamos por todo ese dolor en EE.UU. y el Reino Unido, y este año el BCE tiene que ponerse al día, porque la inflación, incluso en Alemania, aún no ha tocado techo. Así que probablemente soy más pesimista que el resto de mis colegas en términos de inflación y tipos de interés.
¿Cree entonces que veremos datos de recesión en muchos países?
He sido más pesimista sobre la recesión que la mayor parte del mercado porque creo que el impacto retardado de las subidas de los tipos de interés por sí solo podría crear una recesión.
Así que los problemas para los bancos centrales están empezando ahora…
Creo que ahora mismo la tarea de los banqueros centrales es la más difícil del mundo, porque hay que elegir entre inflación o recesión por lo que tienen que caminar por una cuerda muy floja. La historia ha demostrado que la Fed suele ajustar demasiado sus políticas, lo que suele crear recesiones y creo que esta vez sí crearán una recesión, porque la inflación sigue siendo un problema. Y aunque me incomoda utilizar el término, creo que la estanflación es un riesgo significativo por primera vez desde los años 70.
¿Considera la estanflación como una opción es probable?
No se trata de mi escenario base, pero hay que considerarlo seriamente como un riesgo importante. En Alemania, por ejemplo, la inflación sigue subiendo, la producción sigue subiendo y, técnicamente, ya llevamos dos trimestres de recesión.
Y ¿por qué no hemos visto esta tendencia en la economía española por el momento, sobre todo en el consumo?
Todavía no. Creo que está por venir. Está a la vuelta de la esquina después de todo el dinero que llegó a los bolsillos de los consumidores debido al COVID. Lo cierto es que ese dinero no se consumió durante el año pasado, pero es verdad que nos estamos acercando al fondo de ese colchón de ahorros. Pienso que ahora podría producirse un aumento del desempleo lo que, en mi opinión, vendrá acompañado de un impacto en el consumo. El actual ha sido un ciclo económico muy difícil de predecir porque han confluido muchos factores que estaban en constante movimiento, pero la historia muestra que hemos vivido la mayor expansión monetaria de nuestra historia y que al mismo tiempo se ha creado la inflación más alta de las últimas cuatro décadas. Ahora hemos tenido la mayor subida de los tipos de interés en cuatro décadas y, por lo tanto, creo que no hay forma de que nos saltemos la recesión. En Estados Unidos también se está produciendo una contracción del crédito en el sistema bancario, porque a diferencia de los grandes bancos europeos hay miles de bancos regionales que son las entidades crediticias dominantes para los consumidores y las Pymes en sus regiones y que están retirando ese crédito en estos momentos. Eso creará una recesión.
¿Cómo va a afectar esto a la renta fija de corta duración y con grado de inversión como la que incluye en los que usted gestiona?
Creo que va a ser un año muy difícil para todos los activos de riesgo. El atractivo de invertir en bonos a corto plazo con grado de inversión es que ya ofrecen un rendimiento elevado, una calidad crediticia alta y una duración baja, por lo que creo que ofrecen un buen equilibrio entre ingresos atractivos y bajos riesgos de capital, y por eso los he descrito como una opción atractiva ya que ofrecen un rendimiento del 5% y una duración de 1,4 años.
¿Exactamente, por qué cree que es un buen momento para invertir en deuda de corta duración con grado de inversión?
Por muchas razones. Tiene un carácter defensivo, lo que significa que ofrece ingresos atractivos y al mismo tiempo una protección, ya que para que se pierda algo de dinero, las yields actuales tienen que casi duplicarse, algo que es muy difícil. Por eso he invertido mi propio dinero en esta estrategia, porque es un lugar atractivo para invertir en los próximos 12 meses, mientras averiguamos la profundidad de estas recesiones, dónde se sitúa la tasa terminal, cuántos bancos quiebran en el sector bancario regional de EE.UU. y qué significa esto para los bancos europeos por el efecto contagio. De modo que el riesgo existente es considerable, pero en mi cartera, las inversiones a corto plazo tienen una calidad crediticia individual media de A-. Un producto de alta calidad crediticia que genere una yield del 5% es una propuesta interesante en este entorno.
¿Qué podría pasar si en otros 3, 4 o 5 meses, tuviéramos otra crisis bancaria en EE.UU.? ¿Cuál es su visión de la deuda bancaria?
Creo que gran parte de esos riesgos ya están reflejado en el diferencial de este tipo de emisiones y por eso este es uno de los sectores de mayor yield. En realidad, creo que una yield de 6,1% en emisiones de bancos de alta calidad es un nivel alto. Un 23,1% de mi cartera está en deuda de bancos, aunque sólo el 2% está en los bonos más subordinados (bonos Coco). Así que el 21% del fondo está en bancos con grado de inversión. Y en realidad el 10% está en préstamos bancarios senior y el 11% en bonos bancarios subordinados con grado de inversión.
Dentro de este tipo de activo, ¿qué otros sectores tienen en cartera?
Además de alguna deuda bancaria, los bonos híbridos son atractivos, y entre los ellos en la cartera figuran nombres como Vodafone, France Telecom o Telefónica. En el sector de las telecomunicaciones se pueden obtener rendimientos efectivos si se compran bonos junior. También en el sector de los servicios públicos, encontramos empresas como EDP, en Portugal e Italia, y Scottish and Southern en el Reino Unido, que son productores de energía limpia y siguen ofreciendo una yield cercana al 6%.
