Robert Haugen, que descubrió la anomalía de baja volatilidad en 1972, escribió numerosos artículos y libros para tratar de popularizar lo que llamó el «factor oculto». En cierta medida, fue sólo el advenimiento de las estrategias de inversión de smart beta que convirtieron su sueño en realidad, dado que la baja volatilidad es esencial en dicho enfoque.
El término «factor oculto» destaca dos características perturbadoras de la anomalía de baja volatilidad. La primera es que la anomalía va en contra del sentido común, por lo que es contraria a la intuición, e incluso realmente inaceptable. La segunda es que la anomalía puede desaparecer fácilmente de los datos si los datos no se analizan correctamente. En su última entrada en el blog de la firma, Etienne Vincent, responsable de gestión cuantitativa global de BNP Paribas IP, trata estas cuestiones para ayudar deshacer alguno de los malentendidos más comunes.
Al igual que en el momentumy a diferencia de otros factores de inversión fundamental, la baja volatilidad se basa puramente en el historia de precios de una acción. La anomalía de baja volatilidad de Haugen afirma que las acciones que han demostrado un bajo riesgo en el pasado –medido por la volatilidad histórica– no sólo continuará haciéndolo, sino que también alcanzarán aproximadamente los mismos rendimientos que el resto de las acciones.
El ratio riesgo-retorno (ratio Sharpe) de las acciones de baja volatilidad es, por tanto, no sólo mayor que el de otras acciones, sino que es incluso mucho mayor que la de las acciones de mayor volatilidad. Esto parece ir contra la corriente: esperamos que el riesgo sea recompensado con una mayor rentabilidad. Pero no es así, explica Vincent, cuando se trata de invertir en renta variable, la inversión en acciones de mayor riesgo no parece ser recompensado con una mayor rentabilidad.
Por supuesto, se pueden utilizar algunas medidas distintas de la volatilidad para evaluar el riesgo de una acción. Por ejemplo, dice el gestor de BNP Paribas IP, la beta de las acciones medidas como su sensibilidad a un índice de referencia del mercado de valores es también una medida de riesgo relevante. Sin embargo, la beta no es una medida única de riesgo, ya que la beta de una acción cambia con el índice de referencia. De hecho, la beta de una acción de Estados Unidos no es la misma si se compara con el índice S&P 500 o en contra del índice MSCI World. Es por esto que no usamos la beta.
“A nivel de cartera, de varianza mínima (o volatilidad mínima), la máxima diversificación y las estrategias de contribución equitativa de riesgo dependen siempre de la anomalía de baja volatilidad como fuente de alfa, aunque sólo sea como un efecto secundario de un su metodología de construcción”, subraya.
Las razones para la existencia de la anomalía de baja volatilidad se han investigado a fondo, y también contribuye a su aspecto potencialmente perturbador, ya que se basan principalmente en los sesgos cognitivos de los inversores de carne y hueso. Para Vincent, las acciones de baja volatilidad son impopulares y por lo tanto pasan desapercibidas. “Además, de media, uno tiende a recibir sorpresas más positivas de las acciones sobre las que tiene bajas expectativas que de las más glamourosas. En términos de comportamiento, la preferencia por estas últimas puede explicarse por el exceso de confianza de los inversores, el sesgo de la estimación y el sesgo de representatividad”, cuenta.
El factor de baja volatilidad también está velado por la forma en que funciona la industria de gestión de activos, que da predominio a la referencia de capitalización de mercado. El mandato de la mayoría de los inversores y gestores de activos consiste en superar el rendimiento de un índice de referencia, por lo general el índice ponderado de capitalización de mercado de un determinado país o región. Por lo tanto, ellos están posiblemente más preocupados por el exceso de sus rentabilidades sobre el índice de referencia y su ratio de información que por sus rendimientos absolutos y su ratio de Sharpe.
“Esto contribuye a la anomalía de baja volatilidad, porque si se comparan con los índices de capitalización de mercado, los inversores y los gestores de activos en realidad se ven incentivados a invertir en acciones de mayor riesgo y evitar las de menor. ¿Por qué comprar títulos con baja volatilidad en vez de intentar tener una mayor exposición a la prima de riesgo que ofrecen las acciones de mayor riesgo? El desequilibrio entre la oferta y la demanda originados de esta manera es una de las explicaciones de la anomalía de baja volatilidad presentada por los académicos”, concluye.
Gráfico: Simulaciones históricas de un portfolio a largo plazo basado en el universo MSCI World Universo con las acciones clasificadas por una medida de históricamente baja volatilidad
Por Fórmate a Fondo