Última actualización: 05:37 / Viernes, 20 Mayo 2022
La Mirada del Experto

Aumenta la preocupación por una posible contracción económica

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  • Las lecturas de precios de activos financieros de mercados de renta variable, crédito y tipos asignan más de un 50% de probabilidades de que haya una caída del PIB
  • La salud del balance de los bancos es la mejor de los últimos 20 años después del incremento en presión regulatoria
  • Al igual que entre 1998 y 2000, la inclinación de los inversores profesionales y minoristas es claramente favorable a los sectores asociados con la tecnología
  • Es plausible que se produzca una situación similar a la de entre 2011 y 2017, cuando hubo varios periodos en los que la economía estadounidense prácticamente se paró, aunque sin entrar en números rojos

Un 95% de los componentes del S&P 500 ya ha comunicado sus cifras para el primer trimestre, pero entre las que quedaban por anunciar hay algunas que, como esta semana Walmart (WMT) y Home Depot (HD), pueden afectar las perspectivas de los inversores respecto a otros sectores y al mercado en su conjunto.

Aunque en facturación la compañía cumplió con los pronósticos, WMT publicó un BPA por debajo de las proyecciones de los analistas y recortó las guías para este año. Los márgenes se comprimieron por una mayor contratación en un contexto de menor absentismo laboral al esperado como consecuencia de Ómicron, un aumento en el coste del transporte y un deterioro en los porcentajes de composición de las ventas hacia productos menos rentables.

Este último punto, además de los comentarios volcados por el equipo gestor en la presentación de los resultados respecto al comportamiento de sus clientes, ha sembrado la ansiedad en el mercado: "La inflación en los alimentos ha disminuido los dólares de gasto en otros productos más de lo que esperábamos". Y es que uno de los pilares de la tesis bajista es que la inflación en bienes de primera necesidad (combustible, transporte, alimentación) sin un gobierno (o banco central) que salga al rescate, impactará en los planes de consumo de las familias con ingresos medios-bajos, algo que por otro lado viene avisando desde hace tiempo el diferencial entre expectativas y situación actual del índice de confianza del Conference Board.

En este sentido, el profit warning de Walmart, por su relevancia en el ámbito de la distribución minorista de EE.UU., no es buen augurio para otras empresas del sector como Dollar Tree o Dollar General, que no tienen un porcentaje representativo de sus ventas en categorías de alimentación y productos básicos y que, en un entorno de disminución en poder adquisitivo y moderación en el consumo discrecional, podrían sufrir. En esta misma línea, Target (TGT) también ha anunciado un severo impacto en márgenes al tener que descontar los precios de productos no perecederos al haberse inflado los inventarios. Las acciones de comidas empaquetadas también experimentaron caídas impulsadas por los comentarios de los directivos de WMT respecto a la preferencia de sus clientes de trasladar una parte creciente de su consumo a las marcas blancas en búsqueda de un mayor ahorro.

En este contexto es entendible la preocupación acerca de una contracción económica cada vez más inminente, algo que queda de manifiesto en las búsquedas en Google de este término, en máximos desde el pico registrado en marzo de 2020.

 

                                                                 Búsquedas de “recesión” en Google

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Utilizando lecturas de precios de activos financieros de mercados de renta variable, crédito y tipos, podemos construir un modelo razonablemente preciso para anticipar caídas en PIB a 9-12 meses vista. Esta aproximación, en base a los datos del cierre del lunes, asigna más de un 50% de probabilidades a la ocurrencia de este evento, aunque hay bastante disparidad entre lo descontado en los mercados de acciones (más pesimistas) y los de crédito y tipos (con la curva 2-10 aguantando en pendiente positiva y la 3m-10 cerca de los 190 pbs.).

 

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No obstante, es importante tener en cuenta de dónde venimos. La recesión de 2020 fue extremadamente inusual por su cortísima duración (solo dos trimestres, la más breve de la historia) y porque no fue el resultado de ningún exceso de carácter financiero. Esto último sí lo encontramos en el caso del pinchazo de la burbuja subprime, aunque en esta ocasión sucedió justo lo contrario a lo vivido en la crisis COVID: la depuración del sobre apalancamiento entre consumidores y en el sector financiero y de bienes raíces convirtió a esta contracción en la más longeva después de la Gran Depresión (1929 -1938).

La memoria de los inversores es corta, y teniendo en cuenta las particularidades de las últimas dos recesiones es lógico que aumente la confusión y las dudas respecto al bienestar económico.

Hoy, la salud del balance de los bancos, después del incremento en presión regulatoria resultado del pinchazo de la burbuja hipotecaria, es la mejor de los últimos 20 años y, aunque el sector corporativo ha aprovechado el entorno de ZIRP para aumentar sus tasas de apalancamiento, no se aprecian excesos evidentes ni por el lado de las empresas ni por el lado de los consumidores. Y a pesar del impacto del cambio en las preferencias del consumidor tanto Walmart como Target o incluso Cisco (con un libro de pedidos en máximos a cierre de marzo) pintaron con sus explicaciones un cuadro de demanda saludable.

La situación actual es, como comentamos la semana pasada, más afín a lo experimentado entre 1998 y 2000. Por entonces, como ahora, la inclinación de los inversores profesionales y minoristas era claramente favorable a los sectores asociados con la tecnología; a finales de los años 90 por las repercusiones potenciales que el desarrollo de internet podría tener en la empresas de esta industria y, más recientemente, por la extrapolación de las tasas de crecimiento experimentadas por estas compañías en el ámbito del confinamiento, las medidas de distanciamiento y el aumento del ahorro.

Asimismo, en la transición desde el cierre de la década al inicio del nuevo siglo, los gestores tuvieron que enfrentarse a varios eventos geopolíticos (crisis de divisas asiáticas, caída de LTCM y ataques terroristas como el 11-S) que, como la reciente pandemia por COVID, tuvieron un impacto relevante en la confianza, en la inversión y en sectores ligados al turismo, como el de transporte aéreo. No sorprende, en base a estas semejanzas, que según la última encuesta elaborada por BofA, los gestores de fondos no hayan mantenido posiciones de liquidez tan abultadas desde el evento de las Torres Gemelas en Nueva York.

 

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Curiosamente, en 2000, al haber estado tan concentrado el problema en un solo segmento corporativo, la recesión fue leve en términos históricos y la contracción no llegó a cumplir la definición académica de recesión al no encadenar dos trimestres consecutivos de PIB negativo (-1,1% en el 1T 2001, +2,1% en el 2T 2001, -1,3% en el 3T 2001 y +1,1% en el 4T 2001). Sin embargo, entre 2011 y 2017 hubo varios periodos en los que la economía estadounidense prácticamente se paró (+0,5% en los últimos dos trimestres de 2012 o el 3T y 4T de 2015, que solo se expandieron un 0,95% de media), aunque sin entrar en números rojos.

Un desenlace similar es plausible también en esta ocasión dado que el tensionamiento en condiciones financieras provocado por la campaña global de subidas de tipos indudablemente resultará en una fuerte desaceleración económica y que la Fed (y el BCE) probablemente acaben subiendo menos de lo que descuenta el mercado, dando margen a que este ciclo se extienda un poco más.

 

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Volviendo a WMT, tanto esta cadena de grandes superficies como Amazon, Twitter, Facebook, Uber y otras empresas de menor capitalización como Coinbase (principal bróker de crypto), Peloton o Wayfair (venta de muebles online), han comentado en sus conferencias con analistas el objetivo de moderar sus planes de contratación, una cuestión que se une al favorable efecto base que ya hemos explicado anteriormente y que ya se está dejando notar sobre el IPC. Otra inferencia de la campaña de resultados que está a punto de concluir es la consolidación del cambio en preferencias de gasto desde bienes hacia servicios, con compañías como United Airlines (UAL), MCG o American Express Travel Services, mostrando una fortísima demanda.

Por otro lado, la media semanal de casos de infección por COVID ha caído más del 50% en China y Shanghái empieza a recuperar la normalidad (algo vital para el comercio internacional y el tránsito de mercancías). Además, el conflicto en Ucrania parece haber entrado en un periodo de impasse pasando a ser menos relevante para la comunidad financiera.

Aunque no se han producido acercamientos significativos entre las dos partes, parece que las naciones de la eurozona podrán liquidar las compras de gas ruso en rublos sin entrar en conflicto con las sanciones. No obstante, y a pesar de un nivel de sobreventa técnica que es el más significativo desde marzo de 2020, el riesgo a vigilar a corto plazo es el de la suspensión de importaciones de crudo ruso desde la UE, que podrían derivar en el cierre de exportaciones de gas a Europa.

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