Las decisiones adoptadas por el órgano de gobierno de la Fed en la reunión de esta semana estuvieron en línea con lo que viene telegrafiando Jay Powell desde hace semanas. La subida de 0,5% coloca a los Fed Funds en el rango del 0,75% -1%. El banco central estadounidense también despejó las dudas con respecto a su programa para reducir el volumen de activos en balance, que finalmente dará comienzo el próximo junio a razón de 47.500 millones de dólares al mes para posteriormente verse incrementado a partir de septiembre hasta los 95.000 millones (60.000 en Tesoros y 35.000 en titulizaciones).
El presidente Powell endureció la retórica respecto a su intención de derrotar cuanto antes a su principal enemigo, la inflación, y no descartó actuar con mayor contundencia si las condiciones así lo hacen necesario: «Tenemos las herramientas y la voluntad de reducir la inflación, estamos firmemente comprometidos con el restablecimiento de la estabilidad de los precios. El mercado laboral está donde queremos, mientras que la inflación es demasiado alta, estamos embarcados en ajustar los tipos rápidamente hasta niveles más normalizados».
Pero también se dejó margen para lanzar un guiño a los inversores, que acabó por impulsar subidas que superaron el 2%, descartando el 0,75% de incremento que ayer descontaba la curva OIS para la junta de junio y aclarando que -según sus cálculos- la tasa natural estaría en la zona del 2% al 3%, lo que significa que, a pesar de las subidas instrumentadas en lo que llevamos de año, la política monetaria estaría aún lejos de entrar en terreno restrictivo para la actividad económica.
Como hemos explicado en notas anteriores, el cálculo de R* no es científico y hay opiniones para todos los gustos. Aunque la estructura de la curva, que se mantiene muy plana con algo menos de 0,3% de pendiente entre 2 y 10 años, y los tipos forward 5-5 años (por encima de la tasa terminal del mapa de puntos de la Fed) hablan de un mercado preocupado por el exceso de celo de la Fed, el superávit de ahorro de las familias, el incremento en riqueza (+120% sobre PIB desde el comienzo de la pandemia), la jubilación de los baby boomers (que gastarán más ahora sin ingresar), el déficit estructural o las carencias en infraestructura que piden a gritos más inversión justificarían la tesis de Powell. Unos tipos naturales (R*) cerca del 3% serían una buena noticia para el mercado a corto plazo, aunque exigirían un esfuerzo mayor a la Fed, más adelante, para contener una escalada en las series de precios que -como desgranábamos la semana pasada- pueden estabilizarse o moderarse en el corto plazo, pero podrían reaparecer si efectivamente existe esta laxitud en lo que a tipos se refiere.
La respuesta de los inversores a este mensaje más tranquilizador, que a priori descarta una vuelta más en la tensión monetaria, fue la que cabía esperar: los swaps ahora descuentan menos de 150 puntos básicos de subidas para las reuniones de junio, julio y septiembre (arrojando dudas respecto a la probabilidad de encadenar subidas consecutivas de 0,50% de aquí a entonces); el dólar corrigió desde 1,05 a 1,06 respecto del euro; el S&P 500 se disparó un 3% con todos los sectores GICS cerrando la sesión en positivo; el oro subió 1% aupado por el ajuste en tasas reales; y el TBond a 2 años también participó de la fiesta, dentro de la pauta de volatilidad en la que viene operando recientemente.
Y respecto a la renta fija, este discurso algo más dovish puede haber colocado al activo en zona de equilibrio, al menos de aquí a final de año. De acuerdo con nuestro modelo, ceteris paribus y asumiendo una inflación (PCE) a cierre de ejercicio en línea con lo proyectado por la Fed, la recién anunciada subida y un hipotético incremento de 0,5% en junio estarían compensados por el aplanamiento que esto traería consigo a la curva eurodólar (6º vencimiento vs 2º vencimiento), manteniendo el objetivo de TIR para el TBond a 10 años muy cerca de donde cotiza en este momento.
En cuanto a la bolsa, un dato en línea o mejor de lo esperado en la publicación el próximo día 11 para el IPC daría inercia a este rebote -que parte de sobreventa técnica e indicadores de sentimiento deprimidos- acercándonos otra vez a la parte alta del rango de trading 4,200 – 4,600. Además del beneficioso efecto base para abril, mayo y junio, hay otros indicios que sugieren que marzo registró un pico a corto plazo (el PCE medio depurado o trimmed de la Fed de Dallas, por ejemplo, registró una caída importante en marzo). Sin embargo, a pesar de los argumentos, los inversores mantienen cierta incredulidad (alimentada, por ejemplo, por un dato de coste salarial, ECI, algo peor de lo esperado, o porque desaceleración no implica reversión al objetivo de 2%), de manera que una sorpresa positiva tendría un efecto amplificado sobre el precio de las acciones.
Por último, aunque estemos en lo cierto, es importante mantener la cabeza fría y recordar que el ciclo sigue consumiéndose. Con rendimientos en bonos tesoro USD por encima del 3% y puntos de inflexión en 2/3 partes de los indicadores adelantados de actividad en países OCDE, la renta fija puede continuar plantando cara a la renta variable.
Por Carlos Ruiz de Antequera