Tras el estallido de la gran crisis financiera global, los bancos centrales acudieron al rescate reduciendo sus tasas de interés hasta mínimos históricos. En diciembre de 2015, la Reserva Federal consideró que la economía estadounidense estaba preparada para retomar el camino de la normalización monetaria. La Fed comenzó a subir 25 puntos básicos en diciembre de 2015 y diciembre de 2016, para después acelerar el ritmo con 25 puntos básicos de subida en marzo, junio y diciembre de 2017. Por último, en 2018, apretó el acelerador con cuatro subidas en marzo, junio, septiembre y diciembre, situando la tasa de interés de los fondos federales en un 2,25%. Muy por encima de la tasa ofrecida por el resto de los bancos centrales de las economías desarrolladas.
Ante la desaceleración económica global, parece que el periodo de tipos de interés en mínimos históricos va a continuar, aunque algunas autoridades han empezado a cuestionar sus efectos secundarios negativos. Durante nuestras últimas reuniones de política semanales, el equipo de inversión de T. Rowe Price, liderado por Saurabh Sud, comentó las posibles consecuencias que esto tendría para los mercados de renta fija.
La deuda pública se ha comportado de forma excelente en lo que llevamos de 2019, ya que los mercados han previsto una flexibilización de las políticas monetarias de varios grandes bancos centrales y posibles rebajas de tipos en algunos casos. Sin embargo, no se sabe si una nueva ola de expansión cuantitativa beneficiaría realmente a la economía global. «Sin un marco fiscal, no está claro que una mayor flexibilización del Banco Central Europeo (BCE), por ejemplo, ayude a la economía de la zona euro», afirmó Saurabh Sud, gestor de carteras y miembro del equipo de inversión de renta fija mundial.
Y esto ocurre justo cuando el Fondo Monetario Internacional y otras instituciones están cuestionando los efectos secundarios del actual entorno de tipos de interés sumamente bajos. En los mercados de renta fija, por ejemplo, los rendimientos han caído considerablemente y las curvas ofrecen ahora una prima de vencimiento muy inferior, ya que las política monetarias sumamente flexibles de los principales bancos centrales han provocado un importante aplanamiento de las curvas de tipos. «La perspectiva de un periodo aún más prolongado de política monetaria flexible ha hecho que más segmentos del universo de renta fija se sitúen en territorio negativo», afirmó Sud, destacando el dato de que casi 9,5 billones de dólares estadounidenses (1) en valores de renta fija de todo el mundo ofrecen ya un rendimiento inferior a cero.
Con este telón de fondo, adoptar posiciones de aplanamiento de la curva de tipos como complemento a la inversión en los mercados de crédito resulta ahora una propuesta atractiva. «Con su correlación negativa con respecto a los mercados de crédito, un pronunciamiento de la curva de tipos podría ayudar a diversificar las rentabilidades de una cartera de crédito si la economía global sufre otro bache», señaló Sud.
El equipo de inversión apuntó que el declive de los rendimientos del Tesoro, junto con el repunte de la volatilidad de los tipos de interés, ha reducido también el atractivo de los valores respaldados por hipotecas. Las hipotecas de agencia con vencimientos a 30 años suelen estar estrechamente vinculadas a los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo, lo que significa que, si los rendimientos descienden, habrá un riesgo de pago anticipado, al aumentar la actividad de refinanciación a tipos de interés más bajos. Esto, junto con los planes de la Reserva Federal de reinvertir, a partir de octubre, el producto de los valores respaldados por hipotecas que vayan venciendo en bonos del Tesoro estadounidense, podría hacer que el sector quede rezagado con respecto a la deuda pública estadounidense en los próximos meses.
El equipo de inversión habló también de posibles riesgos para las constructoras de viviendas. Preocupa, por ejemplo, la accesibilidad de las nuevas viviendas, ya que los ingresos de los consumidores han crecido menos que los precios de las casas desde hace más de cinco años, mientras que los tipos de interés también causan inquietud. «En el fondo, las constructoras necesitan un escenario ideal, es decir, una economía ni demasiado caliente ni demasiado fría», apuntó Sud. Según él, si la economía estadounidense se enfría demasiado, los posibles compradores podrían no dar el paso al mercado de la vivienda, aunque los tipos de interés disminuyan; por otro lado, si la economía estadounidense se sobrecalienta, los tipos subirán y podría volver a suceder lo que vimos en 2018, cuando el mercado se paró. Por tanto, parece lógico adquirir protección con respecto a ciertas constructoras de viviendas estadounidenses de baja calidad, con altos niveles de deuda y exposición a las regiones con mayor volatilidad inmobiliaria.
En otras áreas del sector corporativo, los beneficios bancarios se han visto afectados por el entorno de tipos mínimos históricos, especialmente en Europa. Ante la posibilidad de deflación, el BCE adoptó una política de tipos de interés negativos en 2014, obligando a los bancos a pagar por el privilegio de mantener excedentes de liquidez en el banco central. Casi media década después, esta política sigue en marcha y las autoridades se cuestionan ahora si de verdad es eficaz. Bruegel, el think tank económico de Bruselas, estima que está costando actualmente a los bancos más de 8.000 millones de dólares estadounidenses al año, mientras que en EE. UU., donde los tipos son positivos, se estima que los bancos ganan unos 36.000 millones de dólares (2) por dejar la liquidez que les sobra en la Reserva Federal. «Desde el punto de vista geográfico, preferimos los bancos estadounidenses a los europeos», señaló Sud.
También parece existir un debate actualmente sobre las ventajas de ofrecer a los bancos europeos un nuevo programa de operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO). «Las dos últimas fases del programa TLTRO no han impulsado especialmente el crédito a las empresas europeas», añadió Sud. El análisis de crédito indica que, para muchos bancos europeos, una nueva fase de crédito barato podría no suponer una gran diferencia a la hora de aumentar los beneficios, salvo que venga acompañada de un repunte de la actividad económica. «Adquirir protección con respecto a ciertos bancos europeos vulnerables a una desaceleración del crecimiento mundial resulta atractivo desde el punto de vista de los costes», concluyó Sud.
(1) Bank of America Merrill Lynch.
(2) Estimaciones de T. Rowe Price.
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Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid