Es evidente que la cuarta revolución tecnológica está aquí, que es un cambio secular y que afecta a todos los sectores de la economía. Este cambio tecnológico se ha visto tremendamente favorecido por el bajo coste del capital, que está financiando un ritmo de innovación y disrupción sin precedentes que, en otras circunstancias habría tardado mucho más en producirse.
Con este telón de fondo, cabría preguntarse cómo podrían navegar los inversores el ciclo actual. En una reciente entrevista, David Eiswert, gestor de la estrategia Global Focused Growth Equity en T. Rowe Price, comparte sus reflexiones acerca de la disrupción y sobre dónde encontrar oportunidades de inversión en el entorno actual.
P. ¿Podría decirse que lograr beneficiarse de los cambios es más importante que nunca?
No dejo de pensar en el entorno de bajo crecimiento, débil inflación y fuerte disrupción en el que vivimos actualmente. ¿Qué supone todo esto para nosotros como inversores en esta época? Como ya hemos escrito sobre ello anteriormente, me gustaría incidir en que este análisis es como predecir el resultado del partido de fútbol en el tiempo de descanso. Ya han sucedido muchas cosas. Al final, lo importante para mí es invertir en empresas cuyos resultados económicos mejoren. Así puedo generar rentabilidad para mis clientes.
P. ¿Por qué habla de una situación idílica?
En el colegio aprendí que la inflación se produce cuando hay «demasiado dinero para comprar muy pocos productos». Entonces, ¿por qué no hay inflación si tenemos todo ese dinero?
En parte se debe a que estamos en una «burbuja» de liquidez y crédito que se retroalimenta. ¿Por qué? Porque la liquidez está financiando las tecnologías en diferentes sectores que liberan capacidad. Y más capacidad supone más deflación o «noflación». Esto alienta a su vez la búsqueda de rendimientos, tipos de interés bajos y un mayor acceso a la liquidez y al crédito.
Nuestra tesis consiste en parte en que el coste sumamente bajo del capital, junto con la intersección fundamental del cambio tecnológico, está financiando una innovación y disrupción sin precedentes. Por tanto, la abundancia de liquidez está financiando una disrupción que, en otras circunstancias, habría tardado mucho más en producirse.
En cierto modo, esta rapidez de la innovación y disrupción resulta increíble, pero tiene también consecuencias desiguales e indeseadas. Aunque estamos de lleno en el paso de la escasez a la abundancia —algo que parecería maravilloso para la inflación general—, la abundancia no implica un crecimiento del PIB en dólares estadounidenses. Al contrario, supone una «baja inflación» o «noflación».
P. ¿Cuáles son los principales motores de la disrupción?
Aunque los vehículos eléctricos seguramente resultarán ganadores a largo plazo, la liquidez está propiciando una aceleración de la innovación y la disrupción que no sería posible con un rendimiento del Tesoro de EE.UU. a diez años del 5%.
Con unos tipos de interés así, Tesla no podría existir tal como la conocemos. Sin embargo, a pesar de los deseos de los bajistas, Tesla existe en un entorno de capital fácil y barato (voy a ser totalmente sincero: ya voy por mi segundo Model S y probablemente nunca más volveré a tener un coche con motor de combustión interna).
Tesla invierte e innova, lo que obligará al resto del sector a acelerar la inversión. Esto hará que los vehículos eléctricos superen pronto el abismo y Elon Musk logre su objetivo de que el mundo se mueva en coche eléctrico.
En toda la economía global vemos que la liquidez está financiando un círculo virtuoso para quienes innovan. Las empresas que se benefician del comercio electrónico, las redes sociales y la informática en nube disponen de grandes niveles de financiación. Es una época dorada para la inversión privada (especialmente para quienes invierten pronto), así como para la disrupción y la inversión disruptiva.
He aquí dos ejemplos más. El primero, Allbirds, un minorista de zapatos que apuesta por la sostenibilidad y el medioambiente, fabricando zapatos con lana, árboles y azúcar de caña. En realidad, no veo ninguna diferenciación en unos zapatos con un empeine de lana.
Pero el éxito de Allbirds se debe a la disrupción fundamental en la publicidad, distribución y tecnología de la información, además de un cambio en los gustos de los consumidores. Fabricar zapatos a partir de árboles con un mensaje directo y un canal de distribución a un público masivo a través de Internet no era posible hace 15 años, pero hoy sí que lo es.
Al igual que en el caso de Tesla, la financiación de Allbirds no solo reafirma el éxito de las plataformas que utiliza, sino que también obliga al actor dominante (por ejemplo, Nike) a acelerar la inversión es esas mismas plataformas.
Y lo mismo sucede con Kraft Heinz. La disrupción también ha afectado a esta compañía que anteriormente tenía un monopolio en judías, kétchup y mostaza. Sin embargo, a diferencia de Nike, su situación ha empeorado bastante, debido a la falta fundamental de innovación para seguir siendo relevante para los clientes. EA Sports y Activision no imaginaban lo que les iba a perjudicar Fortnite. La compañía de cigarrillos electrónicos JUUL se ha beneficiado del vapeo y de las tendencias en materia de salud que están cambiando rápidamente las maneras de fumar y, por asociación, las acciones de las tabaqueras.
Fuentes: Banco Mundial y McKinsey.
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La suma de estas fuerzas está teniendo un gran impacto en las características de las acciones y los «factores» que se han utilizado para describirlas desde el punto de vista de la inversión. La disrupción ha provocado disrupción y uno de los resultados es que los factores no se están comportando como muchos esperaban. En consecuencia, es más importante mirar hacia delante que hacia atrás.
P. ¿Cuál es el papel de las plataformas disruptivas?
Creemos que este periodo de inversión ha acelerado la madurez y la magnitud de las plataformas disruptivas, lo que ha sometido a muchos modelos de negocio a presiones de precios reales y negativas. Aunque algunos sostienen que es algo pasajero, también podría decirse que la única forma de que esos actores vuelvan a dominar su sector es que retrocedan en el tiempo y gasten lo suficiente para volver a monopolizar las ventas, el marketing y la distribución del sector. Pero ¿cuánto tendrían que gastar Kraft Heinz o Nike para acabar con el marketing de Allbirds o de comida vegana en Instagram y Facebook? Mucho.
La liquidez y esta fase de crédito fácil están liberando capacidad y rebajando las tasas de crecimiento en dólares en muchos sectores. Ante una abundancia de liquidez y crédito que no cesa, las empresas disponen del capital y, lo que es igual de importante, de los fundamentos tecnológicos a través de un mundo de tecnología, comercio electrónico y redes sociales para superar el abismo como nunca antes.
La lista de sectores que se ven afectados por ese fenómeno sigue creciendo: la disrupción es real. Además, resulta difícil crear modelos, ya que en muchos casos todavía no se ha producido. Las perspectivas sobre el cambio y la imaginación sobre lo que puede suponer para un sector y para cada acción son un mecanismo de defensa de los inversores. Dada la dispersión de resultados entre ganadores y perdedores, lograr beneficiarse de estos cambios es más importante que nunca.
P. ¿Por qué no vemos un aumento en la productividad?
Las tasas de crecimiento económico general también se han visto afectadas por la incapacidad de aumentar la productividad durante la mayor parte de la última década. Esto ha desconcertado a muchos economistas y responsables de los bancos centrales, pero parte del problema parece ser que no podemos medir muy bien el crecimiento de la productividad en esta época de cambio y disrupción.
Fijémonos, por ejemplo, en la energía. Nuestro equipo del sector energético cree que las nuevas tecnologías están aumentando la productividad, expresada en barriles de petróleo producidos por dólar de gasto en bienes de equipo. ¿Acaso eso no cuenta como aumento de la productividad? Sin embargo, la inversión y la innovación no están incrementado el porcentaje de dólares extraídos por unidad de gasto en bienes de equipo. ¿Por qué? Porque la innovación y la consiguiente liberación de capacidad ejercen presión sobre el precio del petróleo conforme extraemos más.
El temor a que la oferta de petróleo toque techo se ha desvanecido totalmente, ante una realidad de abundancia de petróleo en espacio de una década, debido fundamentalmente a los cambios tecnológicos. Amazon Web Services (AWS) es diferente, pero igual. AWS está impulsando mejoras increíbles en la eficiencia informática, pero reduciendo y provocando deflación en el sector al mismo tiempo.
Aunque el mundo probablemente vaya mejor gracias a la innovación, el acceso a iPhones, Netflix, los coches autónomos, la ciencia genética y la energía barata, eso no significa que estemos mejor en cuanto a dólares del PIB.
Por consiguiente, la suma de disrupción y abundancia en diferentes sectores conlleva «noflación» y romper con la presunta sabiduría de cómo evolucionará este ciclo.
P. ¿Hay un giro hacia las políticas de estímulo fiscal?
Una consecuencia de este periodo es que los gobiernos tratarán de hacer frente al bajo crecimiento con medidas de estímulo. China y EE.UU. han aplicado medidas de estímulo de forma constante durante la última década, aunque el ciclo ha madurado y el ciclo alcista de la renta variable ha cumplido ya diez años. Dicho estímulo puede provocar breves momentos de crecimiento impulsado por la deuda, lo que resulta sostenible cuando el coste del pago de la deuda es bajo. Sin embargo, en un entorno así es inevitable que los desequilibrios se acumulen y que se generen riesgos. Es lo que está sucediendo.
Como resultado, el ciclo bajista volverá finalmente a llamar a la puerta y es importante ser consciente de que el estímulo se desvanece. Aunque el estímulo no cambie la evolución a medio plazo del crecimiento, sí que provoca expansiones y declive del crecimiento de poca importancia. Estos vaivenes del crecimiento influyen tanto en los datos como en la confianza. Esto ha influido a su vez de forma importante en los precios a corto plazo durante este ciclo; el capital cuantitativo ha exagerado estos movimientos al pulsar el botón del pánico o del auge (o ambos) mucho más que en ningún otro momento de la historia de los mercados financieros. Supone una evolución de la conjunción simultánea de la propiedad y la economía.
P. ¿Son la concentración de la propiedad intelectual y la riqueza responsables del auge del populismo?
Si la tecnología hace que el mundo sea mucho mejor, ¿a qué se debe el descontento de la población? En parte, se debe a lo siguiente: los cambios se digieren y después se «asumen» muy rápidamente y a nivel individual. ¿Cuántas veces toma usted un avión y se maravilla de la altitud, la velocidad y la duración del viaje, a la vez que se queja de lo espantosa que es la comida?
Las plataformas disruptivas concentran la riqueza. Silicon Valley, Londres y Shanghái son desmesuradamente «ricos» y «ganadores». Podría decirse que Europa cometió un gran error al permitir que Google, Facebook y Amazon se instalaran en territorio extranjero. China fue más inteligente cuando bloqueó estas compañías y permitió/promovió a sus «campeones» nacionales.
Los negocios heredados con fuerzas laborales heredadas se enfrentan a la disrupción. El malestar del bajo crecimiento salarial y la reducida capacidad de fijación de precios de la mano de obra es generalizado. La alegría está concentrada.
P. ¿Ha llegado el momento de que el pesimismo vuelva a tocar la puerta y se enfrente a la situación idílica?
Aunque muchos inversores llevan mucho tiempo creyendo que la vuelta a un crecimiento e inflación elevados sería el momento para dejar el optimismo, nosotros creemos que en este ciclo el aumento de la inflación y los tipos inducen al pesimismo. Un retroceso en la provisión de liquidez y un aumento de los costes del pago de la deuda podrían suponer un final infeliz y poco favorable al relato del escenario idílico. La gran pregunta es si la inflación y los tipos de interés pueden provocar una reversión a la media.
P. ¿Qué significa el avance deflacionista para los inversores?
Hay ocho factores que deben tenerse en cuenta:
- Estamos en un contexto de bajo crecimiento del PIB, baja inflación y bajos tipos, el cual creemos que va a continuar debido a los factores estructurales que subyacen a estas tendencias.
- El aumento del crecimiento y la inflación siguen siendo un riesgo real para el ciclo «virtuoso».
- La consolidación sectorial es una respuesta lógica al entorno en que vivimos y seguiremos viviendo.
- El populismo, la regulación y la oposición social van a afectar a la inversión durante bastante tiempo.
- Hace una década, los bancos eran el enemigo; ahora los gobiernos y la sociedad se centran en nuevos objetivos; las compañías tecnológicas tendrán que reconocer su importancia social.
- Los bancos de los mercados desarrollados siguen nadando contracorriente; es fundamental ser selectivos.
- La reversión a la media debería ser seriamente cuestionada; hay que tener cuidado con las estructuras sectoriales afectadas por la disrupción de nuevos monopolios naturales.
- Invertir en empresas con capacidad de fijar precios y mejorar las rentabilidades será fundamental para conseguir alfa.
P. ¿Una reflexión final?
Creemos que el mundo avanza, pero esta época de cambio secular y disrupción conlleva nuevos riesgos y nuevas oportunidades que requieren un enfoque activo. Aunque vamos a seguir invirtiendo en valores para generar las mejores oportunidades que veamos, los aspectos generales anteriormente expuestos requerirán que actuemos de forma reflexiva conforme nos adentremos en tiempos nuevos e igualmente disruptivos.
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Por Funds Society, Madrid
Por Meritxell Sedo