Última actualización: 12:59 / Jueves, 11 Junio 2020
Crisis del coronavirus

Luca Paolini (Pictet Asset Management): “Hay una pérdida permanente en la actividad económica que el mercado no está descontando en su totalidad”

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  • Teniendo en cuenta que las economías desarrolladas aún están lejos de recuperar su nivel anterior de actividad diaria, ¿por qué los mercados han sido tan optimistas?
  • La razón principal es el estímulo fiscal global, que ahora representa una participación del 4,2% del PIB mundial potencial, muy por encima del 2,4% alcanzado en 2008 y 2009
  • Antes de la crisis, las expectativas en BPA (beneficio por acción) en el índice MSCI All Country para este año eran de alrededor del 10%. Por ahora, el consenso de crecimiento para el BPA global es de alrededor de -17,4%

Según Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management (Pictet AM), el renovado optimismo del inversor en las últimas 6 semanas se basa en tres supuestos. El primero es que la pandemia de COVID-19 ha alcanzado su punto máximo y ahora está bajo control. A medida que se alivian las medidas de cierre y la economía global muestra signos de recuperación, el mercado ha asumido que la vacuna será el próximo paso hacia la normalidad y esta crisis será temporal, solo afectando de manera transitoria a la rentabilidad corporativa.

“La narrativa del mercado nos dice que la pandemia ha sido una crisis horrenda, que todavía es mala, pero que está mejorando. En el aspecto económico, se espera que los datos del segundo trimestre sufran uno de los mayores descensos en la historia reciente, ya que el PIB estadounidense ha experimentado una caída del 35%-40% y la tasa de desempleo está aumentando por encima del 20%. Sin embargo, ya aprendimos de la Crisis Financiera Global que el mercado no cotiza sobre si los datos económicos son buenos o malos, sino sobre si las expectativas mejoran o empeoran. Aquí, la suposición del mercado es que la economía se está recuperando y que lo peor ha quedado atrás ", explicó Paolini.

El segundo supuesto es que el estímulo de la política fiscal y monetaria funcionará, y si no lo hace; habrá más estímulos para apoyar la economía. Mientras tanto, la tercera suposición es que las tensiones entre China y los Estados Unidos son solo retóricas. Aunque hay varios frentes en esta disputa: el lado tecnológico, el juego de la culpa del origen de la pandemia de COVID-19 o Hong Kong, los mercados suponen que esto son “más ladridos que muerdos”, ya que hay elecciones presidenciales en los Estados Unidos en noviembre de este año, y una escalada del conflicto podría influir en el resultado.

Estas serían las suposiciones hechas por los mercados, pero ¿son sensatas? ¿Están ya los inversores en un nuevo mercado alcista que durará múltiples años? Esta es probablemente la recesión más profunda en la historia reciente y sin embargo, hasta la fecha, los mercados mundiales (medidos por el índice MSCI All Country, a 26 de mayo) han caído aproximadamente un 9%. Algunos sectores se encuentran incluso en terreno positivo, como la tecnología de la información y la asistencia sanitaria, con un rendimiento en lo que va de año del 3,5% y 1,3%, respectivamente. Por países, China, el primero en verse afectado por la pandemia, es el segundo mejor mercado bursátil hasta la fecha, solo después de Suiza. En cuanto al crecimiento económico, Pictet AM pronostica un crecimiento del -3,6% en el PIB real para finales de 2020, pero para finales de 2021, esta cifra ya debería haberse recuperado hasta un 6,3%.

“Nuestra visión es que el crecimiento probablemente se normalizará el próximo año, pero antes de que podamos volver a un cierto nivel de tendencia, la actividad económica tendrá que esperar un par de años para recuperarse. En nuestra opinión, hay una pérdida permanente de actividad económica que el mercado no está descontando en su totalidad”, afirmó Paolini.

Indicadores en tiempo real en las principales economías

Durante la pandemia, ha habido un mayor enfoque en los indicadores en tiempo real. Gracias a Google, Apple y otros proveedores de Big Data, Pictet AM ha podido seguir la evolución de la actividad diaria de las principales economías. Esto les ha permitido monitorear los cambios en la movilidad; saber si las personas volvían al trabajo o si permanecían en sus casas.

“Ha habido una recuperación significativa en la actividad diaria, que probablemente habría tocado su punto máximo a finales de marzo. Pero, al mismo tiempo, el nivel de esta recuperación sigue siendo moderado. China casi ha vuelto al nivel anterior a la crisis de hace seis meses. Y de nuevo, están al mismo nivel, no más altos. En los Estados Unidos y Japón, la actividad diaria sigue estando 15 puntos por debajo de su nivel anterior a la crisis, y Europa está cerca de 25 puntos por debajo. Es importante tener en cuenta que la economía global ha estado en hibernación durante un par de meses, y esto por sí solo significa unos ingresos, ganancias y salarios significativamente menores en todo el año. Obviamente, esto tendrá una implicación sustancial en el futuro”, comentó Paolini.

Estímulo fiscal global para combatir el daño de COVID-19

Teniendo en cuenta que las economías desarrolladas aún están lejos de recuperar su nivel anterior de actividad diaria, ¿por qué los mercados han sido tan optimistas? La razón principal es el estímulo fiscal global, que ahora representa una participación del 4,2% del PIB mundial potencial, muy por encima del 2,4% alcanzado en 2008 y 2009.

Tanto el estímulo fiscal como el monetario han fomentado la reciente recuperación entre las clases de activos, pero también han brindado un apoyo significativo en la confianza de las empresas y los consumidores. En términos de estímulo monetario, la cantidad de capital generado durante esta crisis es dos veces mayor que la cantidad generada durante la Crisis Financiera Global.

Sin embargo, el principal cambio aquí es el fondo de recuperación que está discutiendo la Unión Europea. Hasta ahora, el fondo podría representar una participación del 6% del PIB, alrededor de 650.000 millones de euros en una combinación de subvenciones y préstamos para los países de la UE que han sido más afectados por la crisis. Este fondo de recuperación aún se discute para su aprobación y no cambiará significativamente las perspectivas de la economía de la UE, pero cambiará el grado de confianza de los inversores extranjeros y los ciudadanos europeos sobre la capacidad de la Unión Europea para sobrevivir a la crisis, especialmente para los países de la periferia.

“Este es un paso gigante en la dirección correcta, pero como siempre en la Unión Europea, hay 27 países miembros en la mesa, lo que hace que sea increíblemente difícil ponerse de acuerdo en algo. Por lo tanto, no quiero ser excesivamente optimista, pero esto podría cambiar las reglas del juego”, dijo Paolini.

Las valoraciones de las clases de activos

En términos de las valoraciones de las clases de activos, el mercado ha vuelto a la normalidad. Teniendo en cuenta los percentiles históricos de los últimos 20 años, esta crisis ha hecho que la dispersión entre las valoraciones de los activos sea aún mayor que antes. El mercado de renta variable de Estados Unidos que ya era caro antes de la pandemia ahora es, por mucho, el mercado más caro a nivel mundial. Algunos sectores, como el consumidor discrecional, la tecnología de la información o atención médica, que ya eran relativamente caros, ahora también lo son más. Por otro lado, los sectores que eran más baratos son cada vez más baratos.

Sin embargo, las valoraciones por sí solas no son la razón para comprar un activo de riesgo en la cartera. Los inversores deben comprar acciones si consideran que la recesión ha terminado, que no hay riesgo de una segunda ola y que el estímulo fiscal y monetario anunciado va a funcionar. El punto clave aquí es si las personas estarán dispuestas a gastar una vez que vuelvan a trabajar. Y, lo mismo se aplica a las empresas, ¿estarían dispuestas a embarcarse en un gasto de inversión significativo en una fase donde hay escasez de efectivo, un alto nivel de deuda y mucha incertidumbre sobre la recuperación? Según la opinión de Paolini, esto probablemente no vaya a suceder.

Consenso de ganancias

Antes de la crisis, las expectativas en BPA (beneficio por acción) en el índice MSCI All Country para este año eran de alrededor del 10%. Por ahora, el consenso de crecimiento para el BPA global es de alrededor de -17,4%. Esto supone aproximadamente un recorte del 30% en las expectativas del año hasta la fecha.

Este consenso, con una caída de aproximadamente del menos 20% en las expectativas de ganancias, parece optimista cuando se compara con la caída de las ganancias durante la Crisis Financiera Global, que fue aproximadamente del 40%. Según Paolini, el mercado está subestimando el impacto a largo plazo de la pandemia en términos de costes, ya que esta crisis no solo ha reducido los ingresos, sino que también ha aumentado los costes para las empresas.

“Si se piensa en las compañías aéreas o los restaurantes, están teniendo que implementar medidas de distanciamiento social que son comprensibles pero que representan un coste adicional para sus negocios. Por eso creo que los inversores deberían esperar más recortes en términos de expectativas de ganancias”, explicó Paolini

Bonos del gobierno

La renta variable puede parecer arriesgada. Sin embargo, los bonos del gobierno en los mercados desarrollados no parecen ofrecer una buena alternativa a los mercados bursátiles, ya que los rendimientos reales, una vez que se resta la tasa de inflación, de sus bonos a 10 años son negativos. Esto implica que se está garantizando que los inversores perderán dinero si invierten en este tipo de bonos. La única excepción es el caso de los bonos italianos, que involucran más riesgo debido al nivel de endeudamiento del país.

En los mercados emergentes, algunos bonos del gobierno ofrecen mejores oportunidades, como Indonesia, Brasil, México o Rusia. Pero, aquí, los inversores deben ser más selectivos ya que el coronavirus está afectando fuertemente a la región latinoamericana. En ese sentido, los activos asiáticos emergentes pueden estar mejor posicionados, ya que esta parte del mundo está casi fuera de la pandemia.

Conclusión

Ahora que hay algunas noticias positivas en el lado de la pandemia, los mercados han respondido mostrando un comportamiento demasiado optimista. Sin embargo, los inversores deberían considerar ser más cautelosos con los activos de riesgo en el corto plazo, ya que el riesgo de una segunda etapa a la baja debido a la decepción por la recuperación económica está aumentando.

Por lo tanto, en sus estrategias multiactivo, Pictet AM sigue siendo relativamente cauteloso. Están sobreponderados en oro, acciones defensivas y bonos del Tesoro de Estados Unidos. Son más positivos en los bonos corporativos de grado de inversión de los mercados desarrollados, principalmente debido al apoyo sustancial de los bancos centrales. Sin embargo, son menos positivos en los activos de los mercados emergentes. Además, Pictet AM está sobreponderado en acciones y francos suizos.

En un horizonte de mediano a largo plazo, existe un caso para favorecer estratégicamente las acciones sobre los bonos. Si la inflación se recupera, los inversores probablemente tendrán más protección invirtiendo en acciones que en bonos, pero hay algunos posibles efectos secundarios a largo plazo que deberían considerarse, como el aumento del intervencionismo estatal y la dilución de las acciones en la renta variable, un menor pago a los accionistas, la globalización y la inestabilidad en la zona euro y los problemas de sostenibilidad de la deuda.

“Todavía hay algunos grandes interrogantes en este rally. Queremos esperar al menos a que el polvo se asiente antes de hacer un movimiento más agresivo en términos de asignación de activos”, concluyó Paolini.

 

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Este documento ha sido publicado en Suiza por Pictet Asset Management SA y en el resto del mundo por Pictet Asset Management Limited, sociedad autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority, y no podrá reproducirse ni distribuirse, ni parcialmente ni en su totalidad, sin su autorización previa.

 

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